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事件：公司發(fā)布2022年年報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.50億元，同比增長(zhǎng)18.63%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.49億元，同比增長(zhǎng)17.38%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)10.52億元，同比增長(zhǎng)18.78%。公司發(fā)布2023年一季報(bào)，2023Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.65億元，同比下降42.87%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.00億元，同比下降42.38%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)2.99億元，同比下降42.53%。
　　22年成長(zhǎng)降速，盈利能力小幅下降。22Q4營(yíng)收同比下降27.1%，合同負(fù)債同比減少9.5億元至4.3億元。22全年內(nèi)參/酒鬼/湘泉/其他營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)11.9%/18.6%/25.7%/39.5%，內(nèi)參、酒鬼銷量分別同比增長(zhǎng)15.2%/18.1%，營(yíng)收增長(zhǎng)主要由銷量增長(zhǎng)貢獻(xiàn)，內(nèi)參、酒鬼仍處開(kāi)拓期，受疫情影響較其他大單品影響更大。22年內(nèi)參價(jià)格有所下滑，但依然處于千元價(jià)格帶，預(yù)計(jì)未來(lái)公司將繼續(xù)保持內(nèi)參高端酒定位，引領(lǐng)品牌高度，通過(guò)三大品牌協(xié)同來(lái)實(shí)現(xiàn)銷量的穩(wěn)定增長(zhǎng)。由于高價(jià)位的內(nèi)參收入稍慢，公司整體毛利率下降0.3pct至79.6%。費(fèi)用率方面，22年銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同比變動(dòng)+0.1/-1.0pct，銷售費(fèi)用中職工薪酬同比減少18.5%（銷售人員數(shù)量同比減少13.5%），廣宣費(fèi)同比增長(zhǎng)24.1%，管理費(fèi)用穩(wěn)中略降，由于收入規(guī)模提升，管理費(fèi)用率有所降低。綜合影響下，22年歸母凈利率同比下降0.3pct至25.9%。
　　渠道擴(kuò)張放緩，做優(yōu)做強(qiáng)現(xiàn)有客戶提升經(jīng)銷商滿意度。22年公司渠道擴(kuò)張有所降速，與次高端行業(yè)趨勢(shì)一致，22年客戶數(shù)量1586家，同比增長(zhǎng)26%（20/21年增速分別為45%/65%），核心終端22348家，同比增長(zhǎng)13%。分區(qū)域看，華北/華東/華南/華中經(jīng)銷商數(shù)量分別同比增長(zhǎng)9%/65%/22%/1%，華東經(jīng)銷商數(shù)量增長(zhǎng)較多預(yù)計(jì)與渠道細(xì)化以及專賣店拓展有關(guān)。22年公司前五大客戶營(yíng)收占比37.3%，剔除內(nèi)參公司后前四大客戶營(yíng)收3.6億元，同比增長(zhǎng)36%，大客戶營(yíng)收增長(zhǎng)更快，預(yù)計(jì)主要原因是與大客戶合作增加，大商開(kāi)始逐步發(fā)力。
　　23Q1主動(dòng)調(diào)整，主動(dòng)降速放眼長(zhǎng)期。22年下半年開(kāi)始，公司進(jìn)行費(fèi)用投放轉(zhuǎn)型，在消費(fèi)者端加大費(fèi)用投入，23Q1仍堅(jiān)定推進(jìn)費(fèi)用轉(zhuǎn)型，不追求加投渠道費(fèi)用以實(shí)現(xiàn)壓貨式增長(zhǎng)，疊加疫情影響，公司23Q1營(yíng)收同比下降42.9%，合同負(fù)債同比減少3.1億元至3.7億元。費(fèi)用率方面，23Q1銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比變動(dòng)+4.2/+1.9/-4.6pct，銷售費(fèi)用率提升預(yù)計(jì)與消費(fèi)者端加強(qiáng)投入有關(guān)，利息收入大幅增加導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用率降低。綜合影響下，歸母凈利率提升0.27pct至31.1%。
　　投資建議：公司戰(zhàn)略清晰，目標(biāo)堅(jiān)定，庫(kù)存繼續(xù)消化，看好價(jià)盤提升后實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)，預(yù)計(jì)23-25年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收45.9 /56.5/71.7億元，同比增長(zhǎng)13.2%/23.2%/26.9%，歸母凈利潤(rùn)分別為12.2/15.2/20.0億元，同比增長(zhǎng)15.9%/25.3%/31.3%，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)加劇，消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期，渠道擴(kuò)張不及預(yù)期