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2023Q1公司收入同比增長2.48%，歸母凈利潤同比增長5.58%，在高基數(shù)下表現(xiàn)穩(wěn)健。收入端，我們判斷石膏板收入在高基數(shù)下同比相對穩(wěn)定，防水收入重回增長，帶動總收入增長。毛利率端，我們判斷石膏板通過發(fā)揮定價權優(yōu)勢和優(yōu)化產(chǎn)品結構實現(xiàn)毛利率同比提升，龍骨、防水的毛利率同比情況受高基數(shù)影響，但壓力最大時刻已過，未來有望延續(xù)改善趨勢。維持“買入”評級。
　　▍事項：公司發(fā)布2023年一季報。2023Q1，公司實現(xiàn)收入47.24億元，同比增長2.48%；歸母凈利潤5.91億元，同比增長5.58%；扣非歸母凈利潤5.62億元，同比增長4.07%。
　　▍收入：高基數(shù)下表現(xiàn)穩(wěn)健，我們判斷防水收入重回增長。2023Q1公司收入在較高基數(shù)下同比增長2.48%。2022Q1石膏板的銷量同比增速和均價均為全年最高位，我們判斷2023Q1石膏板收入在高基數(shù)下同比仍相對穩(wěn)定。同時，我們判斷核心的多品類業(yè)務之一防水業(yè)務收入同比增長15%左右，帶動總收入增長。
　　▍毛利率：同比有所下降，我們判斷石膏板毛利率同比提升，龍骨和防水毛利率受高基數(shù)影響。2023Q1公司毛利率為26.91%，同比下降1.48pcts，我們判斷主要受龍骨和防水業(yè)務毛利率基數(shù)較高影響。石膏板主業(yè)方面，我們判斷2023Q1煤炭和護面紙成本同比下降，但通過發(fā)揮定價權優(yōu)勢和優(yōu)化產(chǎn)品結構，公司石膏板價格降幅小于單平成本降幅，支撐單平毛利同比持平，毛利率同比提升。多品類業(yè)務方面，盡管龍骨和防水業(yè)務毛利率受基數(shù)較高影響，但我們判斷成本壓力最大時刻已過，未來有望延續(xù)改善趨勢。防水方面，瀝青價格中樞已自去年11月起下降；龍骨方面，鋼材成本自去年下半年起下降，我們判斷龍骨毛利率隨之已有環(huán)比回升，未來回升彈性取決于公司在量價間的權衡。
　　▍費用率：管理費用率同比下降明顯，體現(xiàn)管理優(yōu)化效果。2023Q1公司期間費用率同比下降1.70pcts，主要源自管理費用率同比下降1.63pcts，5.31%的管理費用率也是近五年來一季度的最低值，體現(xiàn)公司管理優(yōu)化的效果。
　　▍現(xiàn)金流：符合預期，經(jīng)營現(xiàn)金流為負源自季節(jié)性波動。2023Q1公司收現(xiàn)比為0.73，同比接近持平，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-3.17億元，同比增加0.95億元。年初收現(xiàn)比較低且經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為負主要源自上半年公司往往集中給予經(jīng)銷商授信，并在下半年集中回款，造成經(jīng)營現(xiàn)金流存在季度間波動。從全年看公司歷來保持了大于1的收現(xiàn)比，經(jīng)營質(zhì)量優(yōu)異。
　　▍擬收購燈塔涂料剩余51%股權，工業(yè)涂料布局更進一步。公司公告全資子公司北新涂料擬收購燈塔涂料剩余51%股權，從而完成該工業(yè)涂料經(jīng)營主體的100%控股和并表。燈塔涂料為百年老字號涂料品牌，擁有眾多航空航天涂料及裝備涂料核心發(fā)明專利和應用技術，2022年收入2.2億元，凈利潤0.16億元。
　　▍風險因素：石膏板行業(yè)需求恢復不及預期；瀝青成本持續(xù)高位；公司多品類業(yè)務擴張進展不及預期；中長期激勵落地不及預期；燈塔涂料收購項目進展低于預期。
　　▍盈利預測、估值與評級：2023Q1公司在高基數(shù)下表現(xiàn)穩(wěn)健。收入端，我們判斷石膏板收入在高基數(shù)下同比相對穩(wěn)定，防水收入重回增長，帶動總收入增長。毛利率端，我們判斷石膏板通過發(fā)揮定價權優(yōu)勢和優(yōu)化產(chǎn)品結構實現(xiàn)毛利率同比提升，龍骨、防水的毛利率同比情況受高基數(shù)影響，但壓力最大時刻已過，后續(xù)有望延續(xù)改善趨勢。我們維持2023-2025年歸母凈利潤預測為36.93/44.03/51.69億元，參考公司近十年扣非PE中樞17x，給予2023年17xPE，對應目標價37元，維持“買入”評級。