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漿站資源是血制品行業(yè)最為核心的競(jìng)爭(zhēng)力，而公司是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、擁有單采血漿站最多的血制品企業(yè)。短期來(lái)看，公司業(yè)績(jī)有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)；中長(zhǎng)期來(lái)看，公司新設(shè)漿站持續(xù)獲批超預(yù)期，在研產(chǎn)品逐漸步入收獲期，并隨著新產(chǎn)能的逐步落地，盈利能力/噸漿利潤(rùn)有望進(jìn)入持續(xù)上升通道；此外，公司通過(guò)收購(gòu)并增資西安回天，進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)內(nèi)血漿資源整合，未來(lái)規(guī)模效應(yīng)有望進(jìn)一步顯現(xiàn)。綜上，我們給予公司2024年40倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)30元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍2022年業(yè)績(jī)符合預(yù)期，單Q4季度延續(xù)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入42.61億元，同比增長(zhǎng)3.63%，歸母凈利潤(rùn)和扣非歸母凈利潤(rùn)8.81億/8.54億元，分別同比增長(zhǎng)15.92%/12.93%。單季度來(lái)看，公司2022Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.49億元，同比增長(zhǎng)4.25%，歸母凈利潤(rùn)和扣非歸母凈利潤(rùn)2.80億/2.71億元，分別同比增長(zhǎng)38.62%/32.20%，在2021Q4較高基數(shù)下，依然保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。公司2022年利潤(rùn)端增長(zhǎng)快于收入主要受銷量增加、成本費(fèi)用控制（公司通過(guò)強(qiáng)化控費(fèi)降本，深入挖潛增效，有效推進(jìn)提質(zhì)增效工作；通過(guò)深化集中采購(gòu)，降低采購(gòu)成本等一系列措施控制生產(chǎn)成本，部分抵消了由于成本上升等帶來(lái)的不利影響）、其他收益增加以及2021年6月份對(duì)成都蓉生公司增資帶來(lái)子公司持股比例變化等因素影響——盈利能力方面，公司2022年毛利率49.08%，同比上升1.55pcts，凈利率28.27%，同比上升2.28pcts，2022年公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率保持穩(wěn)定，分別相比2021年變化-0.43/+0.59/-0.38/+0.20pct（整體減少0.02pct）。
　　▍漿站數(shù)和采漿量持續(xù)提升，產(chǎn)能建設(shè)奠定業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)基礎(chǔ)。漿站方面，公司依托央企股東品牌影響力，漿站拓展工作持續(xù)推進(jìn)，公司2022年新設(shè)22家漿站，擁有單采血漿站（含分站）總數(shù)已達(dá)102家，分布擴(kuò)大至全國(guó)16個(gè)省/自治區(qū)，其中在營(yíng)單采血漿站（含分站）數(shù)量達(dá)70家，籌建中漿站32家；采漿方面，2022年公司采漿量首次突破2000噸達(dá)到2035噸，約占行業(yè)總采漿量的20%，同比增長(zhǎng)11%。漿站資源為血制品企業(yè)最核心競(jìng)爭(zhēng)力，我們認(rèn)為隨著新老漿站持續(xù)貢獻(xiàn)，公司2025年底采漿量有望超過(guò)3000噸。產(chǎn)能建設(shè)方面，公司所屬成都蓉生千噸級(jí)項(xiàng)目-永安項(xiàng)目于2022年8月順利投產(chǎn)，成都蓉生重組因子車間項(xiàng)目完成建設(shè)；上海血制云南項(xiàng)目完成建設(shè)，并順利投入試生產(chǎn)；蘭州血制蘭州項(xiàng)目完成基礎(chǔ)施工和主車間一層結(jié)構(gòu)封頂；貴州血制人凝血酶原復(fù)合物中試車間改造項(xiàng)目完成建設(shè)；武漢血制血漿蛋白綜合利用中試車間項(xiàng)目完成部分安裝工程——2022年末公司固定資產(chǎn)達(dá)到24.77億元，同比增長(zhǎng)156.55%。
　　▍新產(chǎn)品進(jìn)展業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，海外市場(chǎng)拓展有望帶來(lái)增量。臨床在研新品方面，成都蓉生注射用重組人凝血因子Ⅷ、靜注人免疫球蛋白（pH4、10%）、人纖維蛋白原和蘭州血制的人凝血酶原復(fù)合物提交上市注冊(cè)申請(qǐng)，并均通過(guò)藥品注冊(cè)核查（藥學(xué)）和GMP符合性二合一檢查；此外成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、靜注巨細(xì)胞病毒人免疫球蛋白（pH4）、注射用重組人凝血因子Ⅶa及上海血制人纖維蛋白原的臨床進(jìn)展順利，重組人凝血因子Ⅶa已完成臨床I期試驗(yàn)——我們認(rèn)為隨著在研管線逐步迎來(lái)收獲期，公司盈利能力/噸漿利潤(rùn)有望進(jìn)入持續(xù)上升通道。渠道拓展方面，2022年公司覆蓋銷售終端總數(shù)達(dá)33703家，同比增長(zhǎng)5.72%，其中藥店覆蓋13410家，同比增長(zhǎng)4.69%；二級(jí)以上醫(yī)療機(jī)構(gòu)覆蓋3100家，同比增長(zhǎng)5.77%。此外，公司積極推進(jìn)海外市場(chǎng)拓展工作，實(shí)現(xiàn)了巴西市場(chǎng)的銷售，并加快推進(jìn)重點(diǎn)產(chǎn)品的海外注冊(cè)工作，涵蓋靜注人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白和狂犬病人免疫球蛋白等多個(gè)品種。2022年公司在國(guó)外地區(qū)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.14億元，同比增長(zhǎng)100.75%——我們認(rèn)為伴隨著公司海外產(chǎn)品注冊(cè)工作的推進(jìn)，有望帶來(lái)遠(yuǎn)期增量。
　　▍2023Q1公司業(yè)績(jī)超預(yù)期，收入利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。公司2023Q1季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.92億元，同比增長(zhǎng)83.30%，歸母凈利潤(rùn)2.62億元，同比增長(zhǎng)109.23%，扣非凈利潤(rùn)2.53億元，同比增長(zhǎng)118.19%。我們認(rèn)為公司23Q1業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)超快速增長(zhǎng)一方面系2022年同期基數(shù)較低（公司2022Q1季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.05億元，同比下降16.80%，歸母凈利潤(rùn)和扣非歸母凈利潤(rùn)1.25億/1.16億元，分別同比下降17.50%/22.83%），另一方面系2023年一季度產(chǎn)品銷量增加帶來(lái)銷售收入持續(xù)增長(zhǎng)——我們預(yù)計(jì)主要系新冠疫情防控放開后靜丙需求大幅增加致行業(yè)靜丙批簽發(fā)節(jié)湊有所加快所致。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司新漿站采漿量不及預(yù)期；公司在研產(chǎn)品進(jìn)展不及預(yù)期；公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：漿站資源是血制品行業(yè)最為核心的競(jìng)爭(zhēng)力，而公司是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、擁有單采血漿站最多的血制品企業(yè)。短期來(lái)看，公司業(yè)績(jī)有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)；中長(zhǎng)期來(lái)看，公司新設(shè)漿站持續(xù)獲批超預(yù)期，在研產(chǎn)品逐漸步入收獲期，并隨著新產(chǎn)能的逐步落地，盈利能力/噸漿利潤(rùn)有望進(jìn)入持續(xù)上升通道；此外，公司通過(guò)收購(gòu)并增資西安回天，進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)內(nèi)血漿資源整合，未來(lái)規(guī)模效應(yīng)有望進(jìn)一步顯現(xiàn)。綜上