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事件：近年來(lái)，結(jié)構(gòu)化發(fā)債規(guī)?？焖贁U(kuò)張，并積累了一定的風(fēng)險(xiǎn)。政策對(duì)結(jié)構(gòu)化發(fā)債也逐步收緊。4月28日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了關(guān)于就《私募證券投資基金運(yùn)作指引（征求意見(jiàn)稿）》公開(kāi)征求意見(jiàn)的通知。這是繼今年1月13日證監(jiān)會(huì)修訂《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》以來(lái)，監(jiān)管再次對(duì)結(jié)構(gòu)化發(fā)債進(jìn)行約束和規(guī)范。
　　一、私募不得參與結(jié)構(gòu)化債券發(fā)行，結(jié)構(gòu)化發(fā)債再度收緊
　　4月28日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了關(guān)于就《私募證券投資基金運(yùn)作指引（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱為“征求意見(jiàn)稿”）公開(kāi)征求意見(jiàn)的通知。針對(duì)債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行，征求意見(jiàn)稿提到，私募基金管理人及其股東、合伙人、實(shí)際控制人、員工不得參與結(jié)構(gòu)化債券發(fā)行，不得直接或者變相收取債券發(fā)行人承銷服務(wù)、融資顧問(wèn)、咨詢服務(wù)等各種形式的費(fèi)用。這意味著私募參與結(jié)構(gòu)化發(fā)債被嚴(yán)格限制。
　　二、結(jié)構(gòu)化發(fā)債收緊對(duì)哪些城投影響大
　　隨著監(jiān)管對(duì)結(jié)構(gòu)化發(fā)債的逐步收緊，對(duì)結(jié)構(gòu)化發(fā)債依賴性較強(qiáng)的城投平臺(tái)未來(lái)再融資壓力或提升。建議對(duì)存量債券中可能涉及結(jié)構(gòu)化占比較高的平臺(tái)或新出現(xiàn)疑似結(jié)構(gòu)化發(fā)債行為的平臺(tái)進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注，或適當(dāng)規(guī)避。
　　考慮到結(jié)構(gòu)化發(fā)行過(guò)程中會(huì)將票面利率壓低至市場(chǎng)公允水平以下，債券上市后有很大可能會(huì)出現(xiàn)快速破發(fā)的情況?；谶@一特點(diǎn)，我們對(duì)2023年1月31日全市場(chǎng)存量城投債的上市首日中債估值凈價(jià)情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。若上市首日收盤(pán)后估值凈價(jià)低于99.5元（即單日跌幅0.5%以上），則初步認(rèn)定為具有結(jié)構(gòu)化發(fā)行可能。由于市場(chǎng)因素也可能導(dǎo)致債券上市首日估值波動(dòng)，我們對(duì)上市首日凈價(jià)低于99.5元的債券進(jìn)一步觀察其5個(gè)交易日后的凈價(jià)情況，若5個(gè)交易日后估值仍在99.75元以下，則判定為可能涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)行。
　　參考上述標(biāo)準(zhǔn)，2023年4月30日全市場(chǎng)存續(xù)的20437只城投債中，共有3242只城投債可能涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)行，占比15.9%。從存量規(guī)模來(lái)看，可能涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)行的債券比例為14.8%。同時(shí)，共有25家城投平臺(tái)的存量債券在5只以上，且可能涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)行的債券比例大于70%，屬于對(duì)結(jié)構(gòu)化發(fā)行依賴性較強(qiáng)的城投平臺(tái)。從城投債投資的角度，建議對(duì)這些平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)和再融資情況進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管政策變化超預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)超預(yù)期，數(shù)據(jù)提取和處理誤差。