>> 方正證券-債市交易日記：票據(jù)利率大幅回落怎么理解-230425
| 上傳日期： |
2023/4/26 |
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來源： |
方正證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張偉 |
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一、債市觀點(diǎn)：票據(jù)利率大幅回落怎么理解
國(guó)債利率微幅下行，5年期商業(yè)銀行永續(xù)債表現(xiàn)好，機(jī)構(gòu)在永續(xù)債上加久期博收益。9時(shí)20分，央行公告“為維護(hù)月末流動(dòng)性平穩(wěn)”，開展逆回購(gòu)1700億元，而今日逆回購(gòu)到期380億元，因而凈投放1320億元。隔夜拆借利率上行，但是跨月資金價(jià)格回落，DR001上行6bp至1.66%，DR007下行3bp至2.04%。今日國(guó)債利率小幅下行，國(guó)債方面，10年期國(guó)債利率下行0.2bp至2.82%，1年期國(guó)債利率下行1.1bp至2.17%。國(guó)開債方面，10年期國(guó)開債利率為3.00%，較前值持平，1年期國(guó)開債利率上行0.4bp至2.43%。信用債走勢(shì)分化，二永債信用利差收窄，尤其是5年期永續(xù)債表現(xiàn)好，利差收窄幅度最大，高等級(jí)城投債利差走闊。
4月以來，票據(jù)利率大幅回落，并且與存單走勢(shì)背離。截至4月24日，6M國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率由2.28%下行至1.79%，累計(jì)下行49 bp；3M國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率由2.31%下行至1.80%，累計(jì)下行51 bp。但4月存單利率卻由2.62%震蕩上行至2.64%，累計(jì)上行2 bp。那么票據(jù)利率持續(xù)下行原因是什么，對(duì)信貸有何指示意義，接下來我們將進(jìn)行分析。
4月票據(jù)利率回落具有季節(jié)性，但今年4月以來票據(jù)利率下行幅度比往年幅度更大。銀行在季末月有沖貸特點(diǎn)，但跨季后信貸投放會(huì)季節(jié)性放緩，這往往帶動(dòng)票據(jù)率在季末沖高，而在季度初回落。另外，跨季后的資金面在4月上旬傾向于轉(zhuǎn)松，這也會(huì)帶動(dòng)票據(jù)利率下行。今年4月以來6M票據(jù)利率下行49 bp，而2020-2022年4月同期票據(jù)利率分別下行25 bp、45 bp、26 bp。今年4月票據(jù)利率下行幅度更大。
信貸投放節(jié)奏放緩，疊加票據(jù)相對(duì)存單比價(jià)處于較高水平，銀行票據(jù)貼現(xiàn)需求增加，這帶動(dòng)票據(jù)利率超季節(jié)性回落。一季度新增信貸創(chuàng)下歷史新高達(dá)到10.6萬億，同比多增了2.26萬億，一季度信貸投放節(jié)奏很快。央行在一季度例會(huì)中表示要“保持信貸合理增長(zhǎng)、節(jié)奏平穩(wěn)”，疊加前期信貸投放快對(duì)銀行信貸儲(chǔ)備項(xiàng)目有所消耗，因而4月以來信貸投放節(jié)奏將放緩。1季度票據(jù)貼現(xiàn)融資-9803億，同比減少了1.78萬億，銀行貸款大幅投放并明顯壓縮了票據(jù)貼現(xiàn)。而信貸投放節(jié)奏放緩后，銀行無需通過大幅壓縮票據(jù)來為信貸投放騰挪額度，票據(jù)二級(jí)市場(chǎng)資金供給增加，從而帶動(dòng)票據(jù)利率下行。
我們預(yù)計(jì)4月新增信貸9000左右，同比多增2500億左右。票據(jù)與存單利差是跟蹤信貸同比變化的較好指標(biāo)。4月以來6M票據(jù)利率與6M存單利差持續(xù)收窄，這意味著信貸同比多增量將回落。我們預(yù)計(jì)4月信貸同比多增約2500億左右，絕對(duì)量規(guī)模達(dá)到9000億左右。信貸之所以繼續(xù)多增，主要是因?yàn)槿ツ昊鶖?shù)低。而2019-2021年4月新增信貸均值為1.4萬億，因而按照我們的預(yù)計(jì)，4月信貸將偏弱。
債市對(duì)于信貸投放節(jié)奏放緩已經(jīng)有一定預(yù)期，因而即使信貸投放邊際減弱，對(duì)債市的利好作用有限。債市震蕩，利率繼續(xù)下行空間小，信用債吃票息策略仍適用，需要注意在投資組合中增配流動(dòng)性資產(chǎn)。永續(xù)債利差分位數(shù)相對(duì)其他品種更高，建議配置國(guó)股行3-5年期永續(xù)債品種。
二、資金面：央行凈投放1320億元，資金價(jià)格走勢(shì)分化
4月25日，央行逆回購(gòu)?fù)斗?700億元，逆回購(gòu)到期380億元，因而當(dāng)日央行凈投放1320億元。
資金面走勢(shì)分化。DR001上行6bp至1.66%，DR007下行3bp至2.04%。
三、債市走勢(shì)綜述
【利率債】國(guó)債利率小幅下行。國(guó)債方面，10年期國(guó)債利率下行0.2bp至2.82%，1年期國(guó)債利率下行1.1bp至2.17%。國(guó)開債方面，10年期國(guó)開債利率為3.00%，較前值持平，1年期國(guó)開債利率上行0.4bp至2.43%。
【國(guó)債期貨】國(guó)債期貨窄幅波動(dòng)。2年、5年、10年國(guó)債期貨主力合約分別變動(dòng)-0.01%、0.00%、0.00%。
【信用債】中短期票據(jù)利率和城投債利率多數(shù)上行，二級(jí)資本債收益率下行。3年期AAA、AA+和AA中短期票據(jù)利率分別變動(dòng)0.0bp、+0.1bp、+0.1bp。3年期AAA、AA+和AA城投債利率分別變動(dòng)+0.7bp、+0.7bp、-1.3bp。3年期AAA-、AA+和AA二級(jí)資本債收益率分別變動(dòng)-1.7bp、-2.6bp、-1.6bp。
四、宏觀要聞
鋼鐵企業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行座談會(huì)：4月25日，中鋼協(xié)召開一季度部分鋼鐵企業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行座談會(huì)。對(duì)于未來行業(yè)運(yùn)行走勢(shì)，與會(huì)代表認(rèn)為，目前國(guó)際形勢(shì)復(fù)雜多變，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)開始企穩(wěn)發(fā)力，鋼鐵需求有所回升，但與預(yù)期相比仍存在一定差距。二季度和下半年鋼鐵市場(chǎng)不確定因素仍較大，預(yù)計(jì)鋼價(jià)總體或呈現(xiàn)弱勢(shì)震蕩走勢(shì)。面對(duì)困難局面，鋼協(xié)呼吁鋼鐵企業(yè)應(yīng)認(rèn)真分析市場(chǎng)變化，采取措施保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流，不能把資金沉淀在庫存上，主動(dòng)減產(chǎn)，共同維護(hù)鋼鐵市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，貨幣政策收緊超預(yù)期，通脹超預(yù)期。
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