>> 方正證券-債市交易日記：經(jīng)濟(jì)環(huán)比對債市的意義-230418
| 上傳日期： |
2023/4/19 |
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來源： |
方正證券 |
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作者： |
張偉 |
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一、債市觀點：經(jīng)濟(jì)環(huán)比對債市的意義
經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，但高增長的持續(xù)性存疑，利率債和永續(xù)債表現(xiàn)相對較好。4月15日，公布了1季度和3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期的消息發(fā)布后，現(xiàn)券利率震蕩下行。央行小幅凈投放330億，資金面繼續(xù)收斂。其中DR001上行25bp至2.06%，DR007上行5bp至2.11%。國債方面，10年期國債利率下行1bp至2.83%，1年期國債利率下行1bp至2.20%。國開債方面，10年期國開債利率下行1bp至3.01%，1年期國開債利率下行1bp至2.43%。信用債表現(xiàn)弱于利率債，中短期票據(jù)信用利差大多走闊。城投債利差大多走闊，永續(xù)債信用利差大多收窄。
今日統(tǒng)計局公布了1季度和3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，其中1季度實際GDP增速超預(yù)期回升至4.5%。但今日債市表現(xiàn)向好，現(xiàn)券利率下行，債市交易利空兌現(xiàn)變利好。實際上去年以來，經(jīng)濟(jì)增長與債市走勢就呈現(xiàn)背離的走勢。經(jīng)濟(jì)向好時，利率反而下行，而經(jīng)濟(jì)不好的時候，利率卻上行。債市與經(jīng)濟(jì)走勢背離，這背后的機(jī)制是什么，本文將對此進(jìn)行分析。
1季度經(jīng)濟(jì)處于疫情防控優(yōu)化后的脈沖期。1季度實際GDP增速錄得4.5%，主要動力來自第三產(chǎn)業(yè)，1季度第三產(chǎn)業(yè)實際GDP增速錄得5.4%。疫情防控優(yōu)化，使得受疫情沖擊最大的服務(wù)業(yè)迎來快速反彈。1季度實際GDP環(huán)比錄得2.2%，較前值回升1.8個百分點，超過了疫情沖擊前19年1季度環(huán)比水平。這也體現(xiàn)了疫情防控優(yōu)化后經(jīng)濟(jì)的脈沖效應(yīng)較強(qiáng)。
3月份工業(yè)生產(chǎn)保持平穩(wěn)。工業(yè)增加值同比增長3.9%，較1-2月小幅回升0.6個百分點。但3月工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比增速為0.12%與2月持平。因而工業(yè)生產(chǎn)增速并未加快，而是保持平穩(wěn)。低基數(shù)和服務(wù)業(yè)繼續(xù)恢復(fù)帶動服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比上行至了9.2%，較1-2月回升3.7個百分點。
從需求端來看，3月制造業(yè)投資增速回落帶動固定資產(chǎn)投資增速小幅下行，房地產(chǎn)投資跌幅與前值基本持平，基建投資增速高位小幅下探。3月社零消費增速大幅回升至10.6%，去年基數(shù)較低對社零回升帶來助力。其中餐飲消費表現(xiàn)亮眼，汽車消費也明顯回升，但是地產(chǎn)后周期消費增速繼續(xù)下探。雖然城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率繼續(xù)回落至5.3%，但是青年人失業(yè)率繼續(xù)上沖至19.6%，接近2022年7月的高點。消費高增的持續(xù)性還有待觀察。
債市對邊際變化定價，因而更需關(guān)注經(jīng)濟(jì)環(huán)比變化。同比數(shù)據(jù)衡量的是過去12個月的環(huán)比增長之和。過去的信息已經(jīng)反映在資產(chǎn)價格中，因而債市投資更應(yīng)關(guān)注的是邊際變化，也即環(huán)比。進(jìn)入4月以來，高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度邊際放緩，1季度實際GDP環(huán)比2.2%，這應(yīng)是今年季度環(huán)比的高點。長端利率更多反映未來經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，而市場預(yù)期未來一段時間經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速放緩，因而對超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并未做利空解讀，而是呈現(xiàn)利空落地的走勢。
經(jīng)濟(jì)環(huán)比變化通過影響央行貨幣政策操作從而影響債市。根據(jù)泰勒規(guī)則，央行根據(jù)產(chǎn)出缺口來調(diào)控貨幣政策松緊，當(dāng)產(chǎn)出缺口為正時，央行會收緊貨幣政策，將貨幣市場利率抬升政策利率上方從而抑制經(jīng)濟(jì)過熱。出現(xiàn)負(fù)的產(chǎn)出缺口則需要采取寬松的貨幣政策來應(yīng)對。但實際操作中，潛在產(chǎn)出測算難以做到準(zhǔn)確，并且如果央行待到經(jīng)濟(jì)回升到潛在產(chǎn)出上方再調(diào)整貨幣政策，則可能會促進(jìn)金融泡沫，增加金融風(fēng)險。因而我們觀察到，央行貨幣政策傾向于打“提前量”，而判斷的依據(jù)就是經(jīng)濟(jì)環(huán)比拐點的變化。
比如2020年5月，經(jīng)濟(jì)絕對水平偏弱，仍在潛在增速下方，但是經(jīng)濟(jì)環(huán)比恢復(fù)的拐點已經(jīng)出現(xiàn)，央行則通過暫停公開市場操作，逐步引導(dǎo)資金價格回升。再比如，疫情防控優(yōu)化后，今年的1-2月央行并未降準(zhǔn)，投放的“長錢”少，資金面也基本完成了向政策利率靠攏的收斂，這也是看到經(jīng)濟(jì)的環(huán)比在快速改善。而2021年7月央行超預(yù)期降準(zhǔn)。當(dāng)時PPI處于高位，上游成本上行對中下游造成壓力，7月工業(yè)增加值環(huán)比出現(xiàn)上半年沒出現(xiàn)過的快速下探。事后來看，央行降準(zhǔn)呵護(hù)經(jīng)濟(jì)是合適的。
正如前文所述，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的環(huán)比放緩，央行在1季度例會也判斷經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)不牢固，因而央行難以持續(xù)收緊流動性。但是逆周期發(fā)力的空間也變窄了。
債市震蕩，利率繼續(xù)下行空間變窄，信用債吃票息策略仍適用，需要注意在投資組合中增配流動性資產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速放緩，因而經(jīng)濟(jì)基本面溫和恢復(fù)對債市不構(gòu)成實質(zhì)利空。現(xiàn)在仍然是政策真空期，要等待月底中央政治局會議看如何定調(diào)下一階段政策。央行判斷經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)不牢固，資金面將保持平穩(wěn)。配置力量方面，理財往往在2季度沖規(guī)模，并且信貸投放如果放緩，銀行配置力量也可能增加，但信貸投放放緩信用債供給也可能增加，我們判斷配置力量相對于需求仍有支撐。從交易層面看，目前做多比較擁擠，最近30y國債換手率上沖、杠桿率偏高這都顯示看多比較擁擠。綜合來看，債市震蕩為主，利率繼續(xù)下行空間變窄，信用債吃票息策略依然適用。
二、資金面：央行凈投放330億元
4月18日，央行逆回購?fù)斗?80億元，逆回購到期50億元。因而當(dāng)日央行凈投放330億元。
資金面有所收斂。DR001上行25bp至2.06%，DR007上行5bp至2.11%。
三、債市走
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