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22Q4扣非利潤端高速增長，23Q1業(yè)績符合預(yù)期。公司22年實(shí)現(xiàn)收入201.76億元（yoy+28.54%）、歸母凈利潤7.85億元（yoy+17.29%）、扣非歸母凈利潤7.36億元（yoy+28.52%）；22Q4實(shí)現(xiàn)收入63.99億元（yoy+44.93%）、歸母凈利潤1.75億元（yoy+28.35%）、扣非歸母凈利潤1.68億元（yoy+76.94%），Q4利潤端高速增長主要系部分地區(qū)四類藥重新上架及疫情影響所致。23Q1公司實(shí)現(xiàn)收入54.41億元（yoy+31.39%）、歸母凈利潤2.91億元（yoy+20.49%）、扣非歸母凈利潤2.81億元（yoy+30.20%），業(yè)績符合預(yù)期。
　　直營門店擴(kuò)張下沉，加盟業(yè)務(wù)快速發(fā)展。22年公司凈增門店2764家（新開1695家，加盟1069家，關(guān)閉175家），截至22年末共有門店10783家（直營7649家、加盟3134家）。22年公司推行“9+7”戰(zhàn)略，重點(diǎn)聚焦下沉市場，新增門店中下沉市場門店占比86%，優(yōu)勢(shì)市場門店網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步加深加密，經(jīng)營效率有望逐步提升。截至22年末，公司加盟門店占比已占29%，加盟業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)配送收入18億元（yoy+40%）。2023Q1凈增門店536家（新開298家，加盟238家，關(guān)閉44），截至23Q1共有11231家藥店。
　　高標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)專業(yè)藥房，積極承接處方外流。截至23Q1公司共有門診慢特病定點(diǎn)資格門店1111家、雙通道門店234家、DTP藥房162家，醫(yī)保門店占比91.53%，有效承接處方外流。有效推動(dòng)精細(xì)化會(huì)員管理，加強(qiáng)慢病服務(wù)能力，22年會(huì)員銷售占比同比提升4.19pct。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)公司23-25年業(yè)績分別為1.64元/股、2.01元/股、2.49元/股，對(duì)應(yīng)PE21.29x/17.32x/14.00x。我們維持合理價(jià)值48.9元/股的觀點(diǎn)不變，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。集采等政策風(fēng)險(xiǎn)；處方外流進(jìn)展不達(dá)預(yù)期；互聯(lián)網(wǎng)藥房對(duì)線下藥店分流超預(yù)期。