>> 興業(yè)證券-博威合金(601137)銅合金和光伏雙輪驅(qū)動(dòng)，業(yè)績(jī)高彈性可期-230501
| 上傳日期： |
2023/5/1 |
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pdf 共14頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
賴福洋 |
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投資要點(diǎn)
銅合金與光伏雙主業(yè)驅(qū)動(dòng)。公司作為國(guó)內(nèi)高端特殊合金稀缺龍頭，已形成新材料為主、新能源為輔的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略。公司是國(guó)內(nèi)特殊合金牌號(hào)最齊全、特殊合金產(chǎn)品產(chǎn)量最大的企業(yè)之一，可滿足下游客戶一站式采購(gòu)需求，提供批量定制化需求，高端產(chǎn)品聚焦電動(dòng)車、半導(dǎo)體和智能終端等領(lǐng)域。光伏業(yè)務(wù)包括光伏組件和光伏電站，研發(fā)生產(chǎn)均在越南，組件全部銷往美國(guó)市場(chǎng)。2022年公司新材料和組件產(chǎn)能分別約為25萬噸和1GW。公司目前籌備發(fā)行的可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2023年公司新增1GW電池片產(chǎn)能，可轉(zhuǎn)債中的5萬噸新材料項(xiàng)目（二期）預(yù)計(jì)將推升公司中期產(chǎn)能至33萬噸左右。
2022年新材料業(yè)務(wù)受損較大，光伏實(shí)現(xiàn)高增。2022年公司新材料和光伏業(yè)績(jī)表現(xiàn)分化明顯，新材料受宏觀經(jīng)濟(jì)影響整體承壓，而光伏業(yè)務(wù)顯著改善，成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)。
（1）新材料：銷量，2022年宏觀環(huán)境偏弱的背景下，以傳統(tǒng)需求為主的棒線材產(chǎn)品受到了較大沖擊，銷量下滑明顯。而5萬噸板帶材定增項(xiàng)目產(chǎn)線認(rèn)證工作（汽車連接器大廠客戶）受到疫情影響遭遇延期，導(dǎo)致放量節(jié)奏被迫推遲，全年新材料銷量17.56萬噸，相較2022年初制定的23.85萬噸目標(biāo)，其目標(biāo)完成率僅74%。噸盈利，新材料業(yè)務(wù)偏向于小批量定制化模式，產(chǎn)能利用率對(duì)于噸盈利影響顯著。公司新材料正常噸凈利水平大約在2000-2300元區(qū)間，產(chǎn)能利用率表現(xiàn)較好時(shí)，單噸凈利甚至到2800元左右。2022年噸盈利在1858元水平，顯著低于滿產(chǎn)時(shí)的正常表現(xiàn)，核心原因在于產(chǎn)能利用率偏低導(dǎo)致其噸成本明顯上行；
（2）新能源：2022年公司光伏業(yè)務(wù)顯著改善。2022年光伏板塊利潤(rùn)為2.11億元，相較于2021年凈利潤(rùn)-0.8億大幅改善。雖然財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示其組件單瓦盈利約0.14元，整體盈利已較可觀，但剔除折舊計(jì)提影響，實(shí)際單瓦盈為0.3元。光伏電站每年穩(wěn)定貢獻(xiàn)約0.5億元。
2023年新材料業(yè)績(jī)有望觸底回升。2023年公司新材料有望迎來反轉(zhuǎn)，核心是疫情對(duì)終端需求的壓制得以緩解。一方面?zhèn)鹘y(tǒng)棒線材偏順周期，在宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下公司訂單有望不斷改善；另一方面，公司5萬噸帶材項(xiàng)目產(chǎn)線認(rèn)證等工作已全部完成，2023年屬于放量元年。公司最新產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到26萬噸左右，銷量目標(biāo)為24.55萬噸，2023年隨著訂單逐步釋放其出貨量有望顯著提升。業(yè)績(jī)彈性測(cè)算方面，我們假設(shè)噸盈利2000-2700元，銷量20-24萬噸，我們測(cè)算利潤(rùn)彈性可達(dá)4.0-6.6億元，保守假設(shè)我們預(yù)計(jì)2023年利潤(rùn)有望達(dá)4億元。
2023年光伏業(yè)務(wù)或量利齊升。當(dāng)前基于美國(guó)光伏市場(chǎng)高景氣的強(qiáng)β下，美國(guó)光伏市場(chǎng)供需錯(cuò)配，東南亞出口美國(guó)的光伏組件業(yè)務(wù)正迎來高額的利潤(rùn)回報(bào)階段。公司目前在手訂單2.5GW，全年銷量目標(biāo)為2.2GW?？紤]硅料跌價(jià)趨勢(shì)和部分鎖價(jià)訂單情況，后續(xù)有望進(jìn)一步貢獻(xiàn)組件彈性利潤(rùn)。業(yè)績(jī)彈性測(cè)算，我們假設(shè)單瓦盈利在0.3- 0.5元、銷量2.2-3GW，測(cè)算利潤(rùn)彈性可達(dá)7.1-15.5億元，考慮到光伏資產(chǎn)存在轉(zhuǎn)固折舊，保守假設(shè)預(yù)計(jì)2023年利潤(rùn)有望達(dá)7億元。
估值探討：（1）新材料方面：傳統(tǒng)銅加工行業(yè)估值PE約15X，無論從標(biāo)的稀缺性、行業(yè)壁壘、競(jìng)爭(zhēng)格局、需求賽道等方面都與同業(yè)有較大不同，估值一般在18-20X區(qū)間，2021年電動(dòng)車高壓連接器受到廣泛關(guān)注后，公司估值可達(dá)25-30X。（2）光伏方面：自2022年下半年以來美國(guó)市場(chǎng)供需緊張局面難有改善，且市場(chǎng)需求處于高景氣狀態(tài)，2023年我們保守測(cè)算在7億元，結(jié)合當(dāng)前光伏組件同業(yè)估值水平，估值PE給予15X。當(dāng)前公司整體估值PE僅10X左右，全年看業(yè)績(jī)邊際改善，在電動(dòng)車行業(yè)趨勢(shì)明顯下，當(dāng)前估值已經(jīng)處于超跌底部區(qū)間。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議：公司作為國(guó)內(nèi)高端特殊合金稀缺龍頭標(biāo)的，新材料研發(fā)功底深厚，高端產(chǎn)品積極導(dǎo)入客戶有望迎來放量；越南光伏基地正享受美國(guó)市場(chǎng)高景氣紅利。相較于過去多種利空交織的環(huán)境下，今年新材料業(yè)務(wù)有望乘順周期之風(fēng)邊際改善，光伏業(yè)務(wù)有望迎來量利雙升的紅利期，全年業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為11.45/13.45/13.96億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.45/1.70/1.77元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為10.2/8.7/8.4倍。維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求恢復(fù)緩慢、5萬噸板帶材項(xiàng)目放量不及預(yù)期，美國(guó)光伏市場(chǎng)政策調(diào)整等。
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