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公司2022年業(yè)績在行業(yè)煤價(jià)大漲的背景下逆勢下滑，預(yù)計(jì)主要是受長協(xié)煤比例提升的影響，2023年一季度業(yè)績同比繼續(xù)承壓。預(yù)計(jì)公司2023年業(yè)績或繼續(xù)受長協(xié)比例提升的壓制，我們下調(diào)公司評級(jí)至“增持”。
　　▍2022年業(yè)績同比大幅下滑，2023年Q1凈利潤同比縮水。公司2021年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/凈利潤160.82/30.44億元（同比分別-11.95%/-34.65%），對應(yīng)EPS1.82元，業(yè)績逆勢下跌主要是2022年下半年長協(xié)執(zhí)行比例提升，影響了公司均價(jià)水平。公司公告2022年計(jì)提的資產(chǎn)減值損失影響利潤總額約3.90億元。2022年公司利潤分配預(yù)案為每股派現(xiàn)0.63元，分紅率34.6%，對應(yīng)股息率5.64%，2023年Q1實(shí)現(xiàn)收入/凈利潤37.15/7.11億元（同比分別變動(dòng)-9.91%/-21.03%）。
　　▍煤炭均價(jià)同比下降，業(yè)績壓力明顯。公司2022年原煤產(chǎn)量/商品煤銷量分別為3280/2731萬噸，同比分別變動(dòng)-6.21%/-10.07%，我們判斷產(chǎn)量下滑部分因素是受到塔山礦短期停產(chǎn)的影響。商品煤銷售均價(jià)為574元/噸（同比-1.52%），動(dòng)力煤行業(yè)市場價(jià)格2022年平均漲幅超過20%，公司煤炭銷售均價(jià)下跌，判斷與下半年長協(xié)比例提升壓低均價(jià)有關(guān)。噸煤成本約為280元（同比+9%）。噸煤毛利約為294元。推算噸煤凈利約為122元（環(huán)比變動(dòng)-23.75%）。2023年一季度，公司煤炭產(chǎn)銷量分別為852.52/699.67萬噸（同比分別-1.22%/+0.01%），噸煤價(jià)格521元（-9.08%），噸煤凈利約為100元，較2022年水平繼續(xù)下降。
　　▍短期資產(chǎn)仍在優(yōu)化，長期關(guān)注資產(chǎn)注入預(yù)期。公司公告，下屬煤礦晉能控股山西煤業(yè)股份有限公司忻州窯礦因資源枯竭擬關(guān)停。由于資源逐步衰竭、煤層賦存條件不穩(wěn)定，近年來忻州窯礦為持續(xù)虧損狀態(tài)，2020～2022年凈利潤分別為-4.65/-3.33/-2.65億元。公司預(yù)計(jì)關(guān)停后仍有部分資產(chǎn)和人員處置會(huì)產(chǎn)生一定成本和損失，但部分資產(chǎn)處置或仍有收益，且長期減少了對公司業(yè)績的拖累，對公司長期業(yè)績或產(chǎn)生積極影響。根據(jù)其公告，公司前期與重組后的晉控煤業(yè)集團(tuán)簽訂了新的解決同業(yè)競爭的承諾協(xié)議，晉能控股集團(tuán)承諾將采取積極有效措施，促使該等資產(chǎn)盡快滿足或達(dá)到注入上市公司條件。晉能控股集團(tuán)目前作為山西省唯一的省屬動(dòng)力煤集團(tuán)，產(chǎn)能超過4億噸，該承諾協(xié)議有助于公司資產(chǎn)注入預(yù)期及長期增長空間。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響煤炭需求及煤價(jià)水平；集團(tuán)國企改革進(jìn)度低于預(yù)期；礦井關(guān)停進(jìn)度低于預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍投資建議：考慮最新煤價(jià)預(yù)期以及公司2022年業(yè)績逆勢下行，我們下調(diào)公司2023～2024年EPS預(yù)測至1.90/2.11元（原預(yù)測2.64/2.35元），新增2025年EPS預(yù)測2.00元，當(dāng)前價(jià)對應(yīng)P/E 5.9/5.3/5.6x，對應(yīng)P/B1.1/1.0/0.9x?？紤]公司2022年P(guān)/B估值水平約為1.3倍，我們認(rèn)為公司2023年目標(biāo)估值也將維持這一水平，給予公司2023年目標(biāo)估值1.3倍P/B，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)13元。考慮公司長協(xié)煤比例提升影響銷售均價(jià)以及拖累公司盈利能力下行，我們下調(diào)公司至“增持”評級(jí)。