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公司保持了審慎的財(cái)務(wù)紀(jì)律和良好的信用記錄。但是，迫于行業(yè)的銷售去化環(huán)境和信用退潮，公司仍在一個(gè)減開工，控拿地，去庫(kù)存的大周期之中，2022年銷售行業(yè)排名有所下降?？紤]到公司可靠的存量資產(chǎn)管理運(yùn)營(yíng)能力（尤其是產(chǎn)業(yè)園區(qū)），龐大的物業(yè)管理項(xiàng)目合同，新涌現(xiàn)的代建業(yè)務(wù)能力，我們認(rèn)為公司在縮表周期仍然有不斷取得進(jìn)步的機(jī)會(huì)。
　　▍公司業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)預(yù)期，基本符合我們的預(yù)期。2022年，公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收1202億元，同比+21%,實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)250億元，同比+17%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)61億元，同比-35%，全年綜合毛利率及歸母凈利率分別為20.8%和5.1%，其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算毛利率19.96%。公司業(yè)績(jī)下滑主因計(jì)提大額資產(chǎn)減值，2022年全年計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備50億元，對(duì)應(yīng)減少的歸母凈利潤(rùn)約39億元。2023年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入144億元，同比+7.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.1億元，同比-19%。
　　▍受益于市場(chǎng)復(fù)蘇勢(shì)頭，公司銷售反彈，但未來貨值可能受限。2022年1-12月，公司實(shí)現(xiàn)合約銷售2218億元，同比-23%，實(shí)現(xiàn)合約銷售面積1020萬方，同比-26%；2023年1-3月，公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)合約銷售金額441億元，同比-3.1%，實(shí)現(xiàn)合約銷售面積243萬方，同比+32.6%。不過，2022年公司新增拿地248萬平米，同比下降85%，新開工522萬平米，同比下降72%，拿地和新開工規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銷售水平，且公司計(jì)劃2023年新開工355萬平米，同比2022年實(shí)際再下降32%。公司可能進(jìn)入一個(gè)良性的縮表期，可能有一段時(shí)間銷售增速低于行業(yè)平均水平。
　　▍可結(jié)算資源短期相對(duì)穩(wěn)定，提取跌價(jià)準(zhǔn)備有利于日后盈利能力穩(wěn)定。根據(jù)其2022年年報(bào)，公司計(jì)劃2023年竣工面積1295萬平米，較2022年實(shí)際同比小幅下降9%。公司主要開發(fā)區(qū)域平均能級(jí)略有上行，我們預(yù)計(jì)2023年結(jié)算規(guī)模仍能維持基本平穩(wěn)。2022年公司提取存貨跌價(jià)準(zhǔn)備規(guī)模不小，也有利于未來結(jié)算盈利能力的基本穩(wěn)定。公司在2023年4月份已經(jīng)有核心城市拿地的動(dòng)作，也說明資金安全穩(wěn)健，并有助于推動(dòng)未來盈利能力穩(wěn)定。
　　▍資產(chǎn)負(fù)債表仍有可能適度收縮，但公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健融資渠道暢通。到2023年一季度末，公司的“應(yīng)收+其他應(yīng)收”超過“應(yīng)付+其他應(yīng)付”的規(guī)模達(dá)到247億元，A股其他大公司這一指標(biāo)基本為負(fù)數(shù)，這意味著公司在開展合作過程中被占?jí)嘿Y金并不在少數(shù)。當(dāng)然，應(yīng)收上行（或穩(wěn)定），應(yīng)付下行是行業(yè)的普遍現(xiàn)象，即地產(chǎn)大公司占款能力和供應(yīng)鏈融資可能性確實(shí)在下降。不過，公司保有比較穩(wěn)定的融資渠道，2022年底有息負(fù)債的總體規(guī)模同比略有下降，各項(xiàng)杠桿率指標(biāo)維持穩(wěn)定。企業(yè)需要一段時(shí)間來恢復(fù)元?dú)?，良性縮表也是優(yōu)選。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司2020-2021年拿地銷售面積比128%，在土地市場(chǎng)高點(diǎn)新增土儲(chǔ)較多，從而可能導(dǎo)致2345萬方權(quán)益土儲(chǔ)中存在部分難以去化項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。高能級(jí)城市土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)程度有所提升，補(bǔ)充貨值難度加大的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司保持了審慎的財(cái)務(wù)紀(jì)律和良好的信用記錄。但是，迫于行業(yè)的銷售去化環(huán)境和信用退潮，公司仍在一個(gè)減開工，控拿地，去庫(kù)存的大周期之中，2022年銷售行業(yè)排名有所下降。考慮到公司可靠的存量資產(chǎn)管理運(yùn)營(yíng)能力（尤其是產(chǎn)業(yè)園區(qū)），龐大的物業(yè)管理項(xiàng)目合同，新涌現(xiàn)的代建業(yè)務(wù)能力，我們認(rèn)為公司在縮表周期仍然有不斷取得進(jìn)步的機(jī)會(huì)。我們調(diào)整公司2023/2024/2025年EPS預(yù)測(cè)至1.18/1.11/1.10元（原預(yù)測(cè)2023/2024年為1.32/1.35元），參考行業(yè)龍頭公司（華潤(rùn)置地、萬科等）2023年7-9倍的PE估值水平（基于中信證券研究部預(yù)測(cè)），考慮到公司縮表的事實(shí)，我們給予公司2023年8倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)9.5元，維持“買入”評(píng)級(jí)