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事件：2022年4月28日，孚能科技發(fā)布2022年年報(bào)與2023年一季報(bào)：公司2022年?duì)I業(yè)收入為115.88億元，同比+231.08%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-9.27億元；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤-10.02億元。2022Q4營業(yè)收入為29.58億元，同比+92.67%，環(huán)比-13.20%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-6.49億元；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤6.19億元。2023Q1營業(yè)收入為37.35億元，同比+144.20%，環(huán)比+26.27%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-3.52億元；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤-3.65億元。
　　高價(jià)庫存出貨導(dǎo)致22Q4及23Q1毛利率承壓。公司2022Q4毛利率為2.27%，環(huán)比-8.98pcts，同比+6.05pcts，凈利率為-21.94%，環(huán)比18.47pcts，同比+12.75pcts。2023Q1毛利率為1.91%，環(huán)比+4.18pcts，同比-4.90pcts，凈利率為-9.41%，環(huán)比+12.53pcts，同比+6.55pcts。主要由于（1）公司采用先進(jìn)先出會計(jì)準(zhǔn)則，高價(jià)庫存使得公司成本上升。（2）下游客戶并未完全接受調(diào)價(jià)，導(dǎo)致順價(jià)不暢。（3）23Q1隨著碳酸鋰價(jià)格下降，成本端有所改善。（4）存貨減值帶來1.35億（22Q4）和0.66億（23Q1）損失，預(yù)計(jì)23Q2仍然會有部分減值影響，23Q3開始步入正軌。
　　淡季不淡，23Q1出貨增速亮眼。公司22年出貨10.9GWh，22Q4出貨2.5GWh，23Q1出貨3.5GWh。考慮公司定點(diǎn)項(xiàng)目23年開始放量，我們預(yù)計(jì)2023年全年出貨量有望達(dá)到20GWh。23年開始公司戴姆勒、TOGG客戶開始大量出貨，預(yù)計(jì)占到全年出貨60%，高價(jià)客戶保證公司電池毛利率。公司預(yù)計(jì)23年末產(chǎn)能達(dá)到55GWh，24年末達(dá)到100GWh，產(chǎn)能快速擴(kuò)張。SPS大軟包23Q3開始量產(chǎn)，先供應(yīng)國內(nèi)吉利、東風(fēng)，后續(xù)有望進(jìn)入海外大客戶體系內(nèi)。
　　市占率提升，鈉電半固態(tài)電池逐漸進(jìn)入量產(chǎn)。據(jù)韓國SNEResearch統(tǒng)計(jì)，公司2022年在全球市場動力電池裝機(jī)達(dá)到7.4GWh，同比增長215.1%，市占率為1.4%，較2021年上升0.6個(gè)百分點(diǎn)，并進(jìn)入2022年全球動力電池裝機(jī)量排名前十。公司針對儲能和A級車及以下市場采用鈉電策略，目前二代鈉電技術(shù)對標(biāo)碳酸鋰價(jià)格12.5萬元/噸。半固態(tài)電池已裝車東風(fēng)嵐圖車型，并在歐美客戶處送樣驗(yàn)證過程中，預(yù)計(jì)2025年330Wh/kg電池量產(chǎn)。
　　盈利預(yù)測、估值與評級：新能源車及儲能等領(lǐng)域鋰電需求旺盛，孚能科技產(chǎn)能規(guī)劃積極，營收快速增長，公司通過海外高端客戶戰(zhàn)略+多技術(shù)分層匹配需求保持成本優(yōu)勢，考慮庫存因素影響凈利，同時(shí)后續(xù)動力電池進(jìn)入競爭加劇周期，我們下調(diào)公司2023-24年凈利潤預(yù)測為6.06/14.00億元（下調(diào)56%/47%），新增2025年凈利潤預(yù)測28.72億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為43/19/9X，考慮公司23-25年業(yè)績增速快，目前股價(jià)處于低位，仍維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：順價(jià)不及預(yù)期；裝機(jī)量不及預(yù)期；競爭加?。患夹g(shù)路線變更風(fēng)險(xiǎn)