>> 招商證券-立訊精密(002475)業(yè)績及展望超越悲觀預期，逆勢alpha和低估價值凸顯-230505
| 上傳日期： |
2023/5/6 |
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| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強烈推薦-A |
作者： |
鄢凡 |
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事件：立訊近期公布22年報、23一季報及23半年報業(yè)績展望，1）22年營收2140億，同比增長39%，歸母凈利91.6億，同比增長30%；2）23Q1營收499億，同比增長20%，歸母凈利20.2億，同比增長12%；3）23年上半年展望歸母凈利為41.6-45.4億，對應10-20%同比增長。我們詳細分析財報，并結(jié)合管理層在線業(yè)績說明會交流觀點（紀要附在正文），更新公司觀點如下。
22年業(yè)績略低于前期展望，主因Q4下游波動、額外激勵和財務費用影響。公司22年營收2140億，同比增長39%；歸母凈利91.6億，同比增長30%，扣非凈利84.4億，同比增長40%。其中，Q4單季營收688億，同比下降5.7%環(huán)比提升8.7%，歸母凈利27.6億，同比增長16%環(huán)比5.6%。22年歸母凈利略低于前期三季報展望的35-40%區(qū)間，主要原因為：1）Q4新品需求相對疲軟，疊加華中地區(qū)重要系統(tǒng)廠商產(chǎn)能受阻，導致公司部分零組件及模組呈現(xiàn)被動下滑進而影響稼動率，同時亦導致更多庫存減值準備；2）新推出的股權激勵在Q4新增大幾千萬攤銷費用；3）公司海外美元融資因持續(xù)加息導致去年下半年以來利息明顯提升，從Q4財務費用高達4.7億可看出。
詳解22年增長動能，關注公司新品研發(fā)布局。我們認為，公司22年逆勢增長主要動能包括手機組裝（我們測算出貨量超2000萬，貢獻6億+凈利<聯(lián)營企業(yè)投資收益近8億的大部分>）、手表銷量增長及份額提升（測算立訊出貨超過2000萬，獨家供應Ultra系列）、耳機的份額提升（Airpods Pro2轉(zhuǎn)單），零部件中包括立鎧（22年收入742億、凈利20億立訊并表10億+），以及VCM、SIP和MINILED等業(yè)務的導入和持續(xù)提升，通信業(yè)務128億YoY293%（原有高速互聯(lián)業(yè)務增長之外，新增合并匯聚46億和華榮24億收入）以及汽車業(yè)務61.5億YoY 48%等。公司整體毛利率略有提升至12.2%，且經(jīng)營凈現(xiàn)金流127億YoY 74.7%，加權ROE為23%，同比上升0.65pct。此外，從公告的研發(fā)項目中，我們可看到立訊在XR\Smart EV\高速通信\熱管理等多領域亦有前沿布局和積極進展。
23Q1及上半年展望逆勢超越悲觀預期。公司一季度營收499億，同比增長20%，歸母凈利20.2億，同比增長12%，扣非凈利17.7億，同比增長16%；同時展望23H1歸母利潤41.6-45.4億，同比10-20%增長；扣非37.7-41.1億，同比11-24%增長，區(qū)間中值對應Q2業(yè)績繼續(xù)同環(huán)比增長，這在行業(yè)下滑和同行紛紛負增長背景下，已經(jīng)非常優(yōu)秀。我們認為逆勢增長主要來自：1）一季度蘋果iPhone銷量相對穩(wěn)定，立訊在上半年淡季承接了數(shù)百萬部14 Promax增量轉(zhuǎn)單，疊加部分零部件增量，此為最主要alpha（從Q1聯(lián)營企業(yè)投資收益達3.5億、同比大幅增長可以看出），而手表、耳機盡管因去庫存下滑幅度大一些，但公司憑借份額提升亦在降低影響，疊加公司在非A消費電子、汽車和數(shù)通方面的增量，公司在去年18億較高利潤基數(shù)下，仍實現(xiàn)了雙位數(shù)增長。另外，公司在電話會中亦表示，3月份以來部分下游市場有所回暖。我們認為，公司份額alpha疊加管理提效，加上去年二季度因疫情基數(shù)不高，亦進一步推動上半年業(yè)績超越悲觀預期，如果考慮美元債產(chǎn)生的額外利息成本（從Q1財務費用仍有3.66億可看出）和新增激勵費用的影響，則公司實際經(jīng)營數(shù)字更佳。
下半年增長提速，全年逆勢快速成長可期。展望下半年，公司內(nèi)外挖潛，在追隨消費電子智能移動、智能可穿戴等IoT市場零組件、模組與系統(tǒng)的解決方案等新機會外，公司同步加強在汽車、通信、工業(yè)、能源、醫(yī)療等新市場及新材料、新工藝、新應用等技術方面的大力建設。具體來說，行業(yè)需求復蘇疊加蘋果IPhone15+MR創(chuàng)新大年新品驅(qū)動，公司手機新品份額大幅提升和參與USB-C、潛望結(jié)構(gòu)件和VCM等諸多增量零部件，將推動消費電子業(yè)務明顯提速。而公司的汽車電子品類布局在下半年落地將加速，單車ASP提升明顯，整體汽車業(yè)務將實現(xiàn)50%以上增速；另外，公司在數(shù)通上游前瞻卡位，尤其在電連接、光連接、光模塊、風冷/液冷散熱部件等核心零組件上，公司海內(nèi)外業(yè)務拓展成果豐碩，與此同時，公司在高速互聯(lián)產(chǎn)品相關技術上擁有廣泛且深度的專利布局，并積極主導或參與相關行業(yè)標準的制定，如CPO光互聯(lián)標準、設備專業(yè)界面QSFP112國際標準等，未來將明顯受益AI和云計算發(fā)展?？傮w而言，我們認為23年仍將實現(xiàn)業(yè)績快速成長，如果考慮全年美元債的額外利息成本（約300多億RMB規(guī)模相較以前低利率階段3個點息差額外增加近10億）和激勵費用（我們報告測算激勵費用在23年合計攤銷約8-9億），則公司實際經(jīng)營業(yè)績更好。
投資建議?？紤]整體宏觀環(huán)境、額外財務費用和激勵費用等因素，我們調(diào)整23/24/25年營收預測至2600/3277/4096億，調(diào)整歸母凈利潤預測至112/146/193億，對應EPS為1.58/2.06/2.72元，對應當前股價PE為16/13/10倍，并認為這一預測在外部環(huán)境改善下有超預期彈性。基于下半年增長提速、新品新業(yè)務逐步落地和清晰的中長線邏輯，加上估值處于歷史低位，公司正迎來長線布局良機，我們維持“強烈推薦”評級和60元目標價，堅定看好公司長線空間。
風險提示：全
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