>> 國盛證券-建筑裝飾行業(yè)海外建筑龍頭研究專題：采他山之石以攻玉，納百家之長以厚己-230507
| 上傳日期： |
2023/5/7 |
大小： |
4697KB |
| 格式： |
pdf 共55頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
何亞軒,程龍戈,楊濤 |
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2023年3月，國資委啟動國有企業(yè)對標世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造行動。對標海外建筑龍頭，我國建筑央國企龍頭的優(yōu)勢和不足在哪里？海外建筑龍頭有怎樣的發(fā)展經(jīng)驗值得借鑒？與海外建筑龍頭相比，我國建筑龍頭估值水平如何，以及估值的限制性因素有哪些？本報告將重點圍繞上述問題展開，以探討建筑龍頭中長期潛在商業(yè)模式優(yōu)化方向、估值修復(fù)空間。
我國建筑龍頭規(guī)模優(yōu)勢突出，但業(yè)務(wù)國際化/多元化程度較低。通過統(tǒng)計2022ENR全球承包商250強數(shù)據(jù)，可發(fā)現(xiàn)相比于海外建筑龍頭，我國建筑龍頭：1）營收規(guī)模遙遙領(lǐng)先，我國境內(nèi)上榜63家，數(shù)量/營收占比分別為25%/64%；2）國際業(yè)務(wù)占比低，歐洲承包商國際業(yè)務(wù)占比可達64%，250強國際業(yè)務(wù)平均占比17%，我國境內(nèi)承包商僅約8%；3）業(yè)務(wù)相對集中，我國建筑龍頭第一主營占比往往過半，并集中在房建、交建、電力領(lǐng)域，海外龍頭業(yè)務(wù)更加多元化，第一主營占比一般小于50%。
海外建筑龍頭沿產(chǎn)業(yè)鏈橫向與縱向延伸、國際化推動盈利擴張，精細化管理促進提質(zhì)增效。我們總結(jié)了四家海外建筑龍頭的發(fā)展模式：1）發(fā)展特許經(jīng)營權(quán)，法國萬喜在國內(nèi)需求低迷情況下，向產(chǎn)業(yè)鏈下游加快延伸，持續(xù)提升盈利穩(wěn)定、利潤率高的特許經(jīng)營權(quán)業(yè)務(wù)占比（公路、機場等），并推動運營與承包主業(yè)在項目承接和現(xiàn)金流運用等領(lǐng)域協(xié)同，當前公司運營業(yè)務(wù)凈利潤占比達64%，整體凈利率近7%，遠超我國八大建筑央企。2）國際業(yè)務(wù)開拓，德國豪赫蒂夫在80-90年代國內(nèi)經(jīng)濟低迷情況下開始著力開拓國際業(yè)務(wù)，打開成長新空間，2022年國際業(yè)務(wù)占比已達96.7%，其中美洲/亞太/歐洲分部營收占比分別為67%/28%/5%，德國本土業(yè)務(wù)占比僅3%。3）并購，西班牙ACS公司成立僅20多年，通過系列“蛇吞象”并購實現(xiàn)快速擴張，其中包括多家ENR排名前列的龍頭承包商，同時通過系列債務(wù)化解措施持續(xù)改善公司財務(wù)狀況。4）精細化管理，日本大林組通過優(yōu)異的質(zhì)量管理體系、數(shù)字化智能化技術(shù)升級，持續(xù)提質(zhì)增效，當前凈利率超5.5%，明顯高于我國八大建筑央企。
我國建筑龍頭增速快卻估值低，原因在于盈利質(zhì)量偏低。11家海外建筑龍頭歷史整體PE中位數(shù)13.5倍（八大建筑央企10.3倍），PB中位數(shù)1.60倍（八大建筑央企1.05倍），海外建筑龍頭估值明顯高于八大建筑央企。而從成長性和盈利能力上看，11家海外建筑龍頭2010年以來收入/業(yè)績增速中位數(shù)分別為2.9%/7.2%（八大建筑央企分別為10.7%/11.4%），ROE/歸母凈利率分別為11.3%/2.3%（八大建筑央企分別為11.5%/2.5%）。八大建筑央企具備更強的成長性和盈利能力，但估值更低，原因在于盈利質(zhì)量偏低，其中11家海外建筑龍頭2010年以來資產(chǎn)負債率/總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/營業(yè)現(xiàn)金比率中位數(shù)分別為74.8%/0.91次/4.85%（八大建筑央企分別為77.5%/0.76次/2.43%），八大建筑央企負債率偏高、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低，尤其是營業(yè)現(xiàn)金比率明顯偏低。由此可見，國內(nèi)建筑龍頭商業(yè)模式對標海外龍頭，應(yīng)在穩(wěn)住凈利率、杠桿率的同時，積極提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，同時重點改善現(xiàn)金流。
投資建議：總結(jié)海外建筑龍頭發(fā)現(xiàn)，沿產(chǎn)業(yè)鏈橫向及縱向延伸、國際化、精細化管理是其盈利持續(xù)提升的主要方式，此外并購是擴張的有效實施手段。展望后續(xù)，我國建筑龍頭憑借產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢地位，資金、客戶、品牌實力，向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸及橫向開拓新能源、新材料、礦業(yè)等新業(yè)務(wù)潛力大；“一帶一路”戰(zhàn)略加碼下海外業(yè)務(wù)占比有望提升；國資委“一利五率”新考核體系下盈利質(zhì)量有望改善；同時在新一輪國改下有望通過國有資產(chǎn)注入和并購重組實現(xiàn)進一步擴張。在此背景下，我國建筑龍頭商業(yè)模式有望不斷優(yōu)化，估值有望持續(xù)修復(fù)，重點推薦和關(guān)注：1）建筑央企龍頭中國中鐵（PE6X、PB0.9X）、中國交建（PE10X、PB0.8X）、中國化學(xué)（PE9X、PB1.2X）、中國建筑（PE5X、PB0.7X）、中國鐵建（PE6X、PB0.7X）、中國中冶（PE8X、PB1.0X）、中國電建（PE10X、PB1.1X）、中國能建（PE12X、PB1.2X）；2）國際工程龍頭中材國際（PE13X）、北方國際（PE24X）、中鋼國際（PE17X）、中工國際（PE39X）；3）優(yōu)質(zhì)高成長地方國企四川路橋（PE7X）、安徽建工（PE7X）、陜西建工（PE6X）、山東路橋（PE4X）。（PE為2023年）
風險提示：對標世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造行動進展不及預(yù)期風險，“中特估”及國改推進不及預(yù)期風險，新業(yè)務(wù)開拓不及預(yù)期風險，匯率波動風險等
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