>> 興業(yè)證券-債券市場(chǎng)5月展望：波動(dòng)放大的行情加速期-230508
| 上傳日期： |
2023/5/8 |
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pdf 共45頁(yè) |
來(lái)源： |
興業(yè)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
黃偉平,左大勇,徐琳 |
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第一部分：資產(chǎn)荒邏輯是1-4月債市交易的主線
1-4月10Y國(guó)債收益率先上后下，整體走出小牛市，二永債等品種的表現(xiàn)要明顯好于傳統(tǒng)利率品種。
債券成為春節(jié)后國(guó)內(nèi)表現(xiàn)最穩(wěn)定、收益也比較高的大類(lèi)資產(chǎn)，明顯跑贏大部分股指和商品。春節(jié)后信用債表現(xiàn)好于利率債。但4月中下旬以來(lái)，長(zhǎng)端利率的牛市行情明顯加速。
從今年以來(lái)債券資產(chǎn)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)來(lái)看，1-4月份債市交易的是資產(chǎn)荒邏輯，而不是單純的經(jīng)濟(jì)下行和流動(dòng)性寬松邏輯。
第二部分：兩個(gè)“錢(qián)多”與債券系統(tǒng)的“穩(wěn)定VS非穩(wěn)定”
“錢(qián)多”的兩個(gè)表現(xiàn)：
1）當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性融資需求修復(fù)狀況一般，但貨幣供給同比增速上行明顯，這催生了較為明顯的溢出效應(yīng)和資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。
2）大類(lèi)資產(chǎn)回報(bào)率整體下降和債券供需錯(cuò)配影響下，涌入債券市場(chǎng)的資金可能在不斷增加。
結(jié)合“錢(qián)多”的兩個(gè)表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前債券市場(chǎng)中潛在的兩個(gè)貨幣現(xiàn)象：
1）央行維持資金面被動(dòng)調(diào)節(jié)，超額準(zhǔn)備金可能并沒(méi)有顯著增加。但資金通過(guò)回購(gòu)等方式由銀行大量流入非銀，實(shí)質(zhì)上提升了超額準(zhǔn)備金的周轉(zhuǎn)速度和使用效率（非銀配置債券無(wú)需考慮準(zhǔn)備金和資本金占用約束）。
2）債券市場(chǎng)流動(dòng)性增加的一個(gè)重要原因是金融杠桿的明顯上行，系統(tǒng)推升了3月以來(lái)市場(chǎng)的資金擁擠度。
第二部分：兩個(gè)“錢(qián)多”與債券系統(tǒng)的“穩(wěn)定VS非穩(wěn)定”
兩個(gè)“錢(qián)多”對(duì)流動(dòng)性及債市的影響：1）機(jī)構(gòu)加杠桿的需求上升，加上央行對(duì)回購(gòu)利率控制，資金價(jià)格難以持續(xù)下降；2）債券的票息價(jià)值相比前期弱化，但因?yàn)榫薮蟮呐渲眯枨?，如果沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，信用利差難以實(shí)質(zhì)性走闊。
債券系統(tǒng)的穩(wěn)定VS非穩(wěn)定，穩(wěn)定因素>非穩(wěn)定因素。
短期來(lái)看，債券系統(tǒng)是穩(wěn)定的，行情做多有保障，牛市行情可能仍然可以持續(xù)。1）短期內(nèi)看不到其他資產(chǎn)對(duì)債券形成替代；2）負(fù)債穩(wěn)定性較高且擴(kuò)容；3）經(jīng)濟(jì)中期回落壓力加大，且二季度政策明顯發(fā)力推進(jìn)穩(wěn)增長(zhǎng)的概率不高，基本面對(duì)于債市的約束可能也在邊際減弱。
但4月下旬以來(lái)債券收益率加速下行，債市的一些非穩(wěn)定性因素也在增加。1）錢(qián)多和金融機(jī)構(gòu)行為是需求端和資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問(wèn)題，央行貨幣政策并未在邊際上進(jìn)行主動(dòng)放松，后續(xù)貨幣政策放松節(jié)奏可能仍將受到約束。2）資產(chǎn)收益率下行明顯快于負(fù)債及資金成本，利差壓縮有空間上的限制。3）當(dāng)前市場(chǎng)套息加杠桿行為普遍，交易和博弈的特性增強(qiáng)，后續(xù)市場(chǎng)波動(dòng)或?qū)⒎糯蟆?br> 第三部分：當(dāng)資產(chǎn)荒深入人心，估值下行的故事能講多久？
資產(chǎn)荒環(huán)境下，估值下行的演繹路徑：資產(chǎn)缺失+負(fù)債充?！渲帽P(pán)先入場(chǎng)買(mǎi)債、交易盤(pán)加速進(jìn)場(chǎng)——先壓信用利差再壓期限利差。
但估值下行的故事要持續(xù)需要兩個(gè)條件：1）資金面需要持續(xù)寬松（起碼不緊），從而保障交易盤(pán)的杠桿不會(huì)有壓力。2）負(fù)債充裕且負(fù)債成本下降。
行情已進(jìn)入加速期，進(jìn)一步掃估值洼地。在偏利多的環(huán)境當(dāng)中，市場(chǎng)的博弈心態(tài)增強(qiáng)，凈值追逐的行為在明顯增加。
1）長(zhǎng)債和超長(zhǎng)債換手率明顯回升，市場(chǎng)對(duì)拉久期的謹(jǐn)慎心態(tài)明顯緩解，變得更加積極。
2）近期的主要買(mǎi)盤(pán)為廣義基金等交易盤(pán)，但保險(xiǎn)等配置盤(pán)也仍然在場(chǎng)。
3）純債公募基金業(yè)績(jī)落后者追漲的概率較大。
5月市場(chǎng)：或仍將追漲，波動(dòng)放大的行情加速期。
資產(chǎn)荒邏輯未破+交易結(jié)構(gòu)尚未惡化，后續(xù)債市可能將繼續(xù)壓縮各類(lèi)利差（長(zhǎng)債和超長(zhǎng)債利差及信用利差）、掃估值洼地。5月份行情判斷：市場(chǎng)仍在追漲期間！但因?yàn)榻灰讚頂D度上升，市場(chǎng)波動(dòng)也可能放大，投資者焦慮感加重。
除利率債期限利差壓縮外，建議繼續(xù)關(guān)注短久期下沉策略及3-5年二永債的投資機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：金融監(jiān)管加碼、機(jī)構(gòu)去杠桿、經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升且超市場(chǎng)預(yù)期、央行對(duì)資金面主動(dòng)收緊、理財(cái)贖回沖擊
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