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美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)（Commercial Real Estate，CRE）相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)已發(fā)酵了一段時(shí)間，而近期美國(guó)第一共和銀行倒閉、其年報(bào)中暴露資產(chǎn)端CRE貸款大幅減記再次引起關(guān)注。隨著累計(jì)加息幅度上升，CRE相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)有加速爆發(fā)、升級(jí)、以及外溢的趨勢(shì)。本文以美國(guó)為案例，通過(guò)分析其現(xiàn)金流、償債負(fù)擔(dān)、融資環(huán)境變化，更系統(tǒng)且動(dòng)態(tài)地審視CRE相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。海外其他國(guó)家CRE甚至住宅地產(chǎn)多有類似的脆弱性。而更廣義的，CRE的“脆弱性分析”框架，也一定程度上適用于其他有相似的潛在現(xiàn)金流和償債壓力的金融資產(chǎn)。
　　一．CRE貸款：第一共和銀行倒閉的阿喀琉斯之踵
　　歷史不會(huì)重復(fù)，但會(huì)押韻。資產(chǎn)端，硅谷銀行的脆弱性更多來(lái)自證券投資浮虧，第一共和銀行（FRC）則在商業(yè)地產(chǎn)貸款上損失較大。其年報(bào)顯示，2022年底房地產(chǎn)抵押貸款浮虧達(dá)193億美元，僅此一項(xiàng)就高于其總股本。
　　二．利率“三級(jí)跳”后的墨菲定律：商業(yè)地產(chǎn)之“不能承受之重”
　　 1.作為疫情+刺激退潮“后遺癥”的受損方，美國(guó)CRE現(xiàn)金流業(yè)已捉襟見(jiàn)肘，但融資成本和融資難度還在快速上升?？罩寐屎碗[含價(jià)格走勢(shì)顯示，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)從2022年初加息伊始就已經(jīng)進(jìn)入下行周期。今年3月，美國(guó)寫(xiě)字樓平均空置率已達(dá)18.7%的歷史高點(diǎn)。其中第一共和銀行和硅谷銀行所在加州的重點(diǎn)城市空置率接近五分之一，而德州達(dá)26%。
　　2.疫情期間美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格已形成泡沫。疫情期間美國(guó)遠(yuǎn)程辦公和網(wǎng)購(gòu)的比例均大幅上升，但由于美聯(lián)儲(chǔ)在較短時(shí)間內(nèi)擴(kuò)表一倍有余、大額財(cái)政刺激提振居民收入，美國(guó)CRE價(jià)格大幅上漲，僅一年多時(shí)間偏離趨勢(shì)的幅度就已經(jīng)接近2003-2007年累積的偏離程度（高估13-15%）。
　　3.疫情后，快加息+習(xí)慣變化+財(cái)政刺激快速退潮，CRE凈現(xiàn)金流快速惡化。一方面，收入下降。美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)REITs凈經(jīng)營(yíng)收入（NOI）同比增速?gòu)?021年2季度的24%的高點(diǎn)降至去年底的6.8%,絕對(duì)額下降0.3%，2023年以來(lái)加速下行。另一面，快加息+風(fēng)險(xiǎn)暴露，CRE融資舉步維艱。2022年來(lái)商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款（CMBS）利率大幅上升。投資級(jí)CMBS與國(guó)債利差從21年8月的不到3%跳升至今年4月的近7%。同時(shí)，利率上升壓縮CRE估值，加劇其融資困境。
　　4.墨菲定律：美國(guó)CRE和中小銀行深度綁定，危機(jī)會(huì)形成共振。在現(xiàn)存5-6萬(wàn)億美元的美國(guó)CRE債務(wù)中，約一半為銀行貸款，且相對(duì)集中在中小銀行。而目前對(duì)于中小銀行，（不含CMBS的）商業(yè)地產(chǎn)貸款占其總資產(chǎn)近三成。所以，美國(guó)CRE和中小銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)同質(zhì)性很強(qiáng)。
　　三．往前看，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)“至暗時(shí)刻”可能在2023年底前后
　　收入端，CRE現(xiàn)金流壓力的高點(diǎn)可能出現(xiàn)在2023年底-2024上半年。從加息+曲線倒掛對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的滯后傳導(dǎo)看，壓力可能在今年3-4季度快速上升（對(duì)應(yīng)快加息約6個(gè)季度后），屆時(shí)，消費(fèi)減速、經(jīng)濟(jì)衰退等壓力可能加劇CRE的收入頹勢(shì)，今明兩年CRE再融資壓力也會(huì)加大。
　　CRE是“金融脆弱性”的典型、但非個(gè)例。CRE是金融資產(chǎn)盛宴退潮后暴露的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，但受益于此前低利率環(huán)境的金融資產(chǎn)種類繁多，目前環(huán)境下可能也面臨“調(diào)整”的陣痛。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期鷹派。