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報(bào)告核心觀點(diǎn)
　　近期海外核心關(guān)注點(diǎn)在金融風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)上限，美聯(lián)儲(chǔ)加息迎來尾聲。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于修復(fù)期，但環(huán)比弱化，CPI短期恐走低，政策基調(diào)仍偏暖，貨幣政策推動(dòng)銀行負(fù)債端下行。在此環(huán)境下，各類資產(chǎn)如何定價(jià)？海外債券計(jì)入降息預(yù)期，美元計(jì)入美歐政策預(yù)期差，黃金受益于美債利率回落、去美元化和避險(xiǎn)需求，工業(yè)品表現(xiàn)較弱。全球權(quán)益的定價(jià)邏輯有暗合之處，主題投資占優(yōu)，偏好低估值等品種。往后看，股市環(huán)境好于4月份，關(guān)注核心主題的慣性和擴(kuò)散。債券仍有慣性，但也要反脆弱。美元指數(shù)或震蕩偏弱，人民幣總體震蕩略偏強(qiáng)，黃金偏強(qiáng)但暫不追漲，工業(yè)品尚難逆轉(zhuǎn)但供給限產(chǎn)影響。
　　市場主題：各類資產(chǎn)的主線及計(jì)入的預(yù)期
　　海外銀行業(yè)風(fēng)波、債務(wù)上限等擾動(dòng)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能切換期出現(xiàn)部分“青黃不接”的特征，政策預(yù)期有博弈空間，不同資產(chǎn)價(jià)格反映的宏觀主題以及定價(jià)有差異。具體來看，海外債券開始計(jì)入降息預(yù)期，利率筑頂而信用利差穩(wěn)定。3月以來美元偏弱運(yùn)行，主因在于美國和歐洲“政策預(yù)期差”，和新興市場“基本面差”，人民幣兌美元匯率維穩(wěn)。黃金近期創(chuàng)新高的原因在于美債利率回落、避險(xiǎn)價(jià)值體現(xiàn)和去美元化購金需求。海外衰退預(yù)期+國內(nèi)弱修復(fù)，工業(yè)品下挫。全球權(quán)益結(jié)構(gòu)分化，關(guān)注AI與中特估的海外映射。國內(nèi)債市最早反映基本面預(yù)期偏弱，疊加貨幣不緊+配置壓力助力，短期風(fēng)險(xiǎn)還不大。
　　核心因子：基本面過渡期，美聯(lián)儲(chǔ)加息拐點(diǎn)
　　1）宏觀象限：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率放緩，但全球“比差”邏輯下基本面仍相對占優(yōu)；2）流動(dòng)性：全球流動(dòng)性仍處緊縮周期，狹義流動(dòng)性與實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性合理偏寬松，市場流動(dòng)性仍充裕；3）資金流向：北上資金4月整體保持凈流出，資金主要減倉TMT與食品飲料板塊；4）估值：橫向看中國債市相對收益率仍處于“劣勢”位置，縱向看債券收益率處于2012年以來歷史低位，期限利差難有太強(qiáng)趨勢，曲線窄幅震蕩。股市估值方面，整體不算擁擠+估值尚處于機(jī)會(huì)區(qū)間，預(yù)計(jì)股市下行空間不大，上行空間阻礙較小。股債相對角度看，股票性價(jià)比較高，目前股債簡單配置策略顯示偏好股市。
　　資產(chǎn)配置：股略好轉(zhuǎn)，債有慣性
　　股市面臨的宏觀環(huán)境好于4月份，主題投資特征仍明顯，關(guān)注中特估、AI兩大主題的慣性和擴(kuò)散。經(jīng)濟(jì)增速環(huán)比走弱+貨幣政策短期難緊+機(jī)構(gòu)配置壓力仍大+存款利率下行的比價(jià)效應(yīng)，債券仍有慣性，但也要開始著手反脆弱。理財(cái)與貨基收益率略回升，但預(yù)期回報(bào)不高。美債利率回落+避險(xiǎn)價(jià)值體現(xiàn)+去美元化的購金需求→黃金創(chuàng)新高，維持略偏超配，但不追漲。海外衰退預(yù)期+國內(nèi)弱修復(fù)，工業(yè)品尚難逆轉(zhuǎn)，但關(guān)注焦煤、原油等供給端正面影響。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國債務(wù)上限；國際地緣風(fēng)險(xiǎn)；國內(nèi)地產(chǎn)下行；監(jiān)管政策。