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產(chǎn)品收入高速增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)呈現(xiàn)減虧態(tài)勢(shì)。澤布替尼收入節(jié)節(jié)攀升，商業(yè)化潛力加速兌現(xiàn)。CLL/SLL大適應(yīng)癥塵埃落定，新一輪高速放量蓄勢(shì)待發(fā)。替雷利珠單抗市占率擴(kuò)容，出海進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，F(xiàn)DA現(xiàn)場(chǎng)核查在即。運(yùn)營(yíng)效率顯著提高，研發(fā)投入穩(wěn)步加大，現(xiàn)金儲(chǔ)備充沛。多項(xiàng)里程碑事件蓄勢(shì)待發(fā)，后續(xù)有望迎來(lái)多項(xiàng)股價(jià)催化劑。結(jié)合公司2023Q1業(yè)績(jī)，依據(jù)DCF估值方法，我們認(rèn)為公司合理股權(quán)估值約為2642億元，對(duì)應(yīng)A股目標(biāo)價(jià)194元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍產(chǎn)品收入高速增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)呈現(xiàn)減虧態(tài)勢(shì)。2023Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.478億美元，同比+46.1%；其中，產(chǎn)品收入4.103億美元，同比+56.8%，在自研產(chǎn)品的拉動(dòng)下呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2023Q1公司凈虧損為3.484億美元，同比減虧（歸母凈利潤(rùn)的虧損額度減少）19.9%，凈虧損減少主要由于產(chǎn)品收入的增長(zhǎng)超過(guò)了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的增長(zhǎng)（2023Q1公司經(jīng)營(yíng)費(fèi)用為7.373億美元，同比+7.7%），公司預(yù)計(jì)在2023年將持續(xù)保持這一趨勢(shì)。
　　▍澤布替尼收入節(jié)節(jié)攀升，商業(yè)化潛力加速兌現(xiàn)。澤布替尼2023Q1實(shí)現(xiàn)收入2.114億美元，同比+102.7%，實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，環(huán)比+20.1%。其中，在美國(guó)，澤布替尼2023Q1實(shí)現(xiàn)收入1.388億美元，同比+104.4%，環(huán)比+10.8%，美國(guó)市場(chǎng)收入占比約63%，為澤布替尼業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主引擎；在中國(guó)，澤布替尼2023Q1實(shí)現(xiàn)收入4810萬(wàn)美元，同比+43.6%，環(huán)比+17.6%；此外，在中國(guó)、美國(guó)以外的其他市場(chǎng)，澤布替尼2023Q1實(shí)現(xiàn)收入2450萬(wàn)美元，同比+744.83%，環(huán)比+147.47%，市場(chǎng)開(kāi)拓工作進(jìn)展迅速。澤布替尼海內(nèi)外放量同步加速，已在美國(guó)、中國(guó)、歐盟、英國(guó)等超過(guò)65個(gè)市場(chǎng)獲批多項(xiàng)適應(yīng)癥，全球開(kāi)發(fā)布局逐步兌現(xiàn)，市場(chǎng)潛力巨大，公司預(yù)計(jì)澤布替尼在2023年有望在超過(guò)30個(gè)市場(chǎng)取得（獲批上市或新增適應(yīng)癥等）藥政批準(zhǔn)。
　　▍CLL/SLL大適應(yīng)癥塵埃落定，新一輪高速放量蓄勢(shì)待發(fā)。CLL/SLL（慢性淋巴細(xì)胞白血病/小淋巴細(xì)胞淋巴瘤）是西方最常見(jiàn)的白血病種類，為BTK抑制劑的主要市場(chǎng)。在針對(duì)CLL/SLL適應(yīng)癥的III期臨床ALPINE研究、SEQUOIA研究中，澤布替尼分別頭對(duì)頭擊敗伊布替尼、BR方案，取得ORR、PFS等多項(xiàng)指標(biāo)的優(yōu)效性結(jié)果，展現(xiàn)同類最優(yōu)潛力并獲NCCN指南最高級(jí)別推薦。2023年1月，F(xiàn)DA批準(zhǔn)澤布替尼在美國(guó)用于治療CLL/SLL的新適應(yīng)癥。此前，澤布替尼在美國(guó)的銷售額增長(zhǎng)主要源自于MCL（套細(xì)胞淋巴瘤）、WM（華氏巨球蛋白血癥）、MZL（邊緣區(qū)淋巴瘤）等小適應(yīng)癥的持續(xù)滲透；CLL/SLL大適應(yīng)癥的獲批有望帶來(lái)澤布替尼美國(guó)市場(chǎng)放量的進(jìn)一步提速。
　　▍替雷利珠單抗市占率擴(kuò)容，出海進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，F(xiàn)DA現(xiàn)場(chǎng)核查在即。替雷利珠單抗2023Q1實(shí)現(xiàn)收入1.149億美元，同比+31.2%，環(huán)比+12.4%。醫(yī)保適應(yīng)癥范圍的擴(kuò)大、銷售團(tuán)隊(duì)的擴(kuò)容及進(jìn)院數(shù)量的增加有力提升了替雷利珠單抗的市占率。據(jù)PDB數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2022年全年替雷利珠單抗銷售額接近K藥，成為樣本醫(yī)院PD-1/PD-L1市場(chǎng)中的國(guó)產(chǎn)TOP1品種，市占率達(dá)22.3%。目前替雷利珠單抗的一線ESCC（食管鱗癌）、一線HCC（肝細(xì)胞癌）兩項(xiàng)適應(yīng)癥處于NMPA上市審評(píng)過(guò)程中，公司預(yù)計(jì)在2023H1、2023H2相繼獲得審評(píng)結(jié)果。替雷利珠單抗開(kāi)展廣泛的全球臨床布局，在31個(gè)國(guó)家和地區(qū)入組受試者超過(guò)12100人，在美國(guó)，二線ESCC適應(yīng)癥已處于FDA審評(píng)過(guò)程，預(yù)計(jì)FDA將于2023年做出審評(píng)決議，公司預(yù)計(jì)2023Q2將迎來(lái)FDA的生產(chǎn)基地現(xiàn)場(chǎng)核查。
　　▍運(yùn)營(yíng)效率顯著提高，研發(fā)投入穩(wěn)步加大，現(xiàn)金儲(chǔ)備充沛。公司2023Q1的毛利占產(chǎn)品收入比值為80.1%，同比+5.0 pcts，主要得益于自研產(chǎn)品澤布替尼、替雷利珠單抗的拉動(dòng)。公司2023Q1的銷售及管理費(fèi)用（SG&A）為3.285億美元，同比+11.5%，占產(chǎn)品收入的比值為80.1%，同比-32.6 pcts，運(yùn)營(yíng)效率顯著提升，SG&A費(fèi)用的增加主要?dú)w因于員工人數(shù)的增加。公司2023Q1的研發(fā)費(fèi)用為4.086億美元，同比+4.8%，研發(fā)費(fèi)用的增長(zhǎng)主要來(lái)自員工人數(shù)增長(zhǎng)、對(duì)藥物發(fā)現(xiàn)和臨床開(kāi)發(fā)投入的增加等；此外，截至2023Q1末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為38億美元（2022年年底為45億美元）。持續(xù)的研發(fā)投入和充沛的現(xiàn)金儲(chǔ)備有力保障了公司研發(fā)管線的順利推進(jìn)。
　　▍多項(xiàng)里程碑事件蓄勢(shì)待發(fā)，后續(xù)有望迎來(lái)多項(xiàng)股價(jià)催化劑。1）澤布替尼：①美國(guó)和歐盟：公司預(yù)計(jì)將在2023H1繼續(xù)推進(jìn)CLL新適應(yīng)癥補(bǔ)充說(shuō)明的審評(píng)工作；②國(guó)內(nèi)：一線CLL/SLL和WM適應(yīng)癥處于審評(píng)過(guò)程，我們預(yù)計(jì)有望于2023H1獲批；③加拿大、澳大利亞：CLL適應(yīng)癥處于審評(píng)過(guò)程，我們預(yù)計(jì)有望于2023年獲批。2）替雷利珠單抗：①國(guó)內(nèi)：一線ESCC、一線HCC適應(yīng)癥處于審評(píng)過(guò)程，我們預(yù)計(jì)分別有望于2023H1、2023H2獲批；②美國(guó)（與諾華合作）：二線ESCC適應(yīng)癥處于審評(píng)過(guò)程，我們預(yù)計(jì)有望于2023年獲批；一線胃癌、一線ESCC適應(yīng)癥公司預(yù)計(jì)2023年向FDA提交NDA；③2023年公司預(yù)計(jì)持續(xù)推進(jìn)替雷利珠單抗在澳大利亞、新西蘭、韓國(guó)、歐洲、英國(guó)、瑞士等多個(gè)市場(chǎng)的上市申報(bào)工作；④公司預(yù)計(jì)將于2023年公布廣泛期小細(xì)胞肺癌和一線胃癌關(guān)鍵性試驗(yàn)的最終分析數(shù)據(jù)。3）BGB-11417（BCL-2抑制劑）：公司預(yù)計(jì)將于2023H2啟動(dòng)聯(lián)合澤布替尼一線