>> 華泰證券-保險(xiǎn)專題研究：保險(xiǎn)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解讀之二：基于新準(zhǔn)則的一季報(bào)有何玄機(jī)？-230509
| 上傳日期： |
2023/5/9 |
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pdf 共24頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
李健 |
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首份基于保險(xiǎn)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的財(cái)報(bào)
2023年的一季報(bào)是上市保險(xiǎn)公司首份基于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（IFRS9&17）的財(cái)報(bào)，對(duì)于行業(yè)基本面變化以及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換的影響均透露出有價(jià)值的信息。首先，產(chǎn)壽險(xiǎn)基本面呈現(xiàn)向好趨勢(shì)，頭部壽險(xiǎn)公司的新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，產(chǎn)險(xiǎn)公司綜合成本率（COR）多同比改善；其次，受投資收益改善推動(dòng)，一季度的利潤(rùn)同比有較大幅度上漲，凈資產(chǎn)也有明顯增長(zhǎng)。但會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換對(duì)上年利潤(rùn)和凈資產(chǎn)造成擾動(dòng)，比較財(cái)務(wù)表現(xiàn)變得更復(fù)雜；再次，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，分析壽險(xiǎn)承保表現(xiàn)成為可能，資產(chǎn)配置中公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)占比大幅增加。我們認(rèn)為基本面的改善將推動(dòng)保險(xiǎn)股估值持續(xù)修復(fù)。
基本面呈現(xiàn)改善趨勢(shì)
頭部壽險(xiǎn)公司NBV一季度實(shí)現(xiàn)較好的正增長(zhǎng)（8%-17%），這是中資壽險(xiǎn)公司NBV經(jīng)歷了3年持續(xù)下滑后的第一次觸底反彈。我們認(rèn)為意義重大，代表著壽險(xiǎn)行業(yè)重新開始新一輪的增長(zhǎng)，增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力來(lái)源于代理人產(chǎn)能的提升。我們觀察到代理人產(chǎn)能在1H22就已經(jīng)改善，并在2H22和1Q23延續(xù)改善趨勢(shì)，表明行業(yè)正在從代理人數(shù)量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向效率提升策略，我們認(rèn)為代理人產(chǎn)能的改善將是未來(lái)NBV保持增長(zhǎng)的長(zhǎng)期動(dòng)力。產(chǎn)險(xiǎn)COR亦呈現(xiàn)出總體向好趨勢(shì)，承保表現(xiàn)穩(wěn)定。今年后幾個(gè)季度，因?yàn)槿ツ昊鶖?shù)較低，COR可能出現(xiàn)同比上升的現(xiàn)象，但我們認(rèn)為是恢復(fù)常態(tài)，仍然屬于健康水平。
利潤(rùn)、凈資產(chǎn)顯著增長(zhǎng)
受投資改善推動(dòng)，一季度保險(xiǎn)公司的凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)均出現(xiàn)了較好增長(zhǎng)。但會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的切換帶來(lái)擾動(dòng)，使得投資者解讀一季度業(yè)績(jī)變得復(fù)雜。公布一季報(bào)的6家保險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)在準(zhǔn)則調(diào)整基礎(chǔ)上增長(zhǎng)了22%-230%，其中壽險(xiǎn)利潤(rùn)增長(zhǎng)好于產(chǎn)險(xiǎn)，新準(zhǔn)則對(duì)壽險(xiǎn)的影響相對(duì)要大于產(chǎn)險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司凈資產(chǎn)在調(diào)整基礎(chǔ)上增長(zhǎng)了2%-8%，也屬于較好水平，反映出新準(zhǔn)則下更多資產(chǎn)以公允價(jià)值計(jì)量給公司資產(chǎn)負(fù)債表帶來(lái)的影響?？傮w而言，今年一季度資本市場(chǎng)向好，且新準(zhǔn)則將更多資產(chǎn)以公允價(jià)值計(jì)量，疊加基本面向好，支撐了凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)的改善。
新準(zhǔn)則下的新視角
新準(zhǔn)則提供了觀察保險(xiǎn)公司的新視角。首先，投資者可以對(duì)壽險(xiǎn)業(yè)的承保利潤(rùn)（剔除超額投資波動(dòng)和凈資產(chǎn)回報(bào)）做出評(píng)估。一季報(bào)的披露有限，我們依據(jù)有限信息對(duì)各公司的承保表現(xiàn)進(jìn)行了粗略估計(jì)，顯示壽險(xiǎn)公司的承保利潤(rùn)率顯著高于財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)，可能是因?yàn)閴垭U(xiǎn)承保利潤(rùn)包含了較多的利差所致。未來(lái)更詳細(xì)的中報(bào)和年報(bào)中，壽險(xiǎn)公司還會(huì)披露隱藏在準(zhǔn)備金中的待實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)（合同服務(wù)邊際，CSM），有助于投資者分析存量業(yè)務(wù)的盈利表現(xiàn)。我們認(rèn)為新準(zhǔn)則下，投資者的關(guān)注重點(diǎn)將從成長(zhǎng)性（NBV增速）擴(kuò)展至盈利性（承保利潤(rùn)、CSM）以及保險(xiǎn)公司對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)波動(dòng)性的控制能力。
估值仍在低位
過(guò)去三年，壽險(xiǎn)NBV持續(xù)下滑，板塊的估值不斷下跌，1H22受地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)沖擊，估值達(dá)到歷史最低位。從去年11月開始保險(xiǎn)板塊估值持續(xù)修復(fù)，最初是對(duì)資產(chǎn)端改善的修復(fù)，今年以來(lái)我們認(rèn)為更多是對(duì)基本面改善的認(rèn)可。一季報(bào)以后保險(xiǎn)股的普遍上漲，進(jìn)一步顯示投資者對(duì)行業(yè)基本面改善持樂(lè)觀態(tài)度。目前A股壽險(xiǎn)股估值在0.5-1.0x 2023 PEV，中資H股在0.2-0.6x PEV（友邦在1.7x），中國(guó)財(cái)險(xiǎn)在0.9x 2023 PB。我們認(rèn)為保險(xiǎn)板塊的估值仍然具備吸引力，建議關(guān)注中國(guó)平安-H/A，中國(guó)人壽-A，友邦保險(xiǎn)，中國(guó)太保-A/H。
風(fēng)險(xiǎn)提示：壽險(xiǎn)NBV負(fù)增長(zhǎng)，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)COR大幅惡化，投資表現(xiàn)大幅惡化。
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