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乙烯是石化產(chǎn)業(yè)之母，產(chǎn)品精細(xì)化、原料多元化趨勢明顯。乙烯是世界上產(chǎn)量最大的化學(xué)產(chǎn)品之一，其產(chǎn)量是衡量一個(gè)國家石油化工發(fā)展水平的重要標(biāo)志。乙烯作為重要的有機(jī)化工基本原料，下游衍生物產(chǎn)品種類眾多，產(chǎn)品規(guī)模占全球石化產(chǎn)品總量的75%以上，廣泛應(yīng)用于包裝、農(nóng)業(yè)、建筑、紡織、電子電器、汽車等領(lǐng)域，是構(gòu)建現(xiàn)代生產(chǎn)生活的重要物質(zhì)基礎(chǔ)。近年來，受益于新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和化工技術(shù)革新，以乙烯為原料的新材料應(yīng)用蓬勃興起，產(chǎn)業(yè)鏈加快向精細(xì)化、高端化方向發(fā)展。從生產(chǎn)方式看，乙烯主要有石腦油裂解、輕烴脫氫和煤制乙烯三條工藝路線，原料的可及性決定了全球不同地區(qū)乙烯生產(chǎn)路線的差異，目前中國主要以石腦油路線為主、中東和美國以輕烴裂解為主。近年來，由于輕烴裂解路線雖然具有成本低、產(chǎn)品收率高的優(yōu)勢，但原料供應(yīng)保障情況有限，石腦油與輕烴混合進(jìn)料這一對(duì)生產(chǎn)靈活性及原料保障性更強(qiáng)的方式成為趨勢，且其副產(chǎn)物亦更加適合發(fā)展下游精細(xì)化工，助力產(chǎn)業(yè)鏈豐富度進(jìn)一步提升。
　　全球乙烯產(chǎn)能擴(kuò)張動(dòng)力轉(zhuǎn)換，當(dāng)前正處于供需雙線驅(qū)動(dòng)下的多點(diǎn)開花向需求單向拉升轉(zhuǎn)變的換檔期，亞太供需缺口為區(qū)域乙烯產(chǎn)能布局帶來機(jī)遇。優(yōu)質(zhì)原料供給擴(kuò)大和消費(fèi)需求持續(xù)增長是以往推動(dòng)全球乙烯產(chǎn)能擴(kuò)張的兩大因素。從優(yōu)質(zhì)原料的資源地來看，中東、美國地區(qū)乙烯擴(kuò)能周期的核心動(dòng)力來自低價(jià)原料供給的大幅抬升，其中中東主要由于其油田伴生氣供應(yīng)大幅抬升，推動(dòng)了其在2008-2016年的乙烯產(chǎn)能擴(kuò)張周期，但由于當(dāng)前中東乙烷供應(yīng)受到約束、煉廠一體化項(xiàng)目投產(chǎn)以及原油直接制化學(xué)品（COTC）技術(shù)的驅(qū)動(dòng)，中東地區(qū)乙烯裂解原料趨向重質(zhì)。美國頁巖氣革命后催生了大量乙烷原料資源，推動(dòng)美國在2016-2020年迎來乙烯擴(kuò)能潮。近幾年隨著美國乙烷產(chǎn)量的高位趨穩(wěn)，其乙烯產(chǎn)能增長也出現(xiàn)了停滯。從原料匱乏的消費(fèi)地來看，歐洲經(jīng)濟(jì)增長和消費(fèi)需求放緩，同時(shí)原料缺乏和裝置老舊導(dǎo)致成本競爭弱勢，疊加近年來日益嚴(yán)峻的碳排放政策約束，歐洲乙烯產(chǎn)能有小幅下滑。在經(jīng)濟(jì)多點(diǎn)驅(qū)動(dòng)、人口規(guī)模增長帶動(dòng)的需求增長趨勢下，亞太乙烯產(chǎn)能近年來持續(xù)快速抬升，并成為驅(qū)動(dòng)全球乙烯產(chǎn)能增長的核心動(dòng)力。我們結(jié)合IMF對(duì)全球各區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測以及聯(lián)合國對(duì)全球各區(qū)域人口增量預(yù)測，對(duì)全球各地區(qū)的乙烯需求量進(jìn)行了測算，同時(shí)結(jié)合分地區(qū)的乙烯產(chǎn)能規(guī)劃進(jìn)行了供需匹配，總體來看，未來全球乙烯產(chǎn)能總量仍相對(duì)充足，但乙烯供需存在區(qū)域間錯(cuò)配，2023-2025年中東和非洲、歐洲、北美等地區(qū)乙烯產(chǎn)能均呈過剩狀態(tài)，亞太地區(qū)則將始終存在2000-3000萬噸供給缺口。中東地區(qū)及美國的有限富余供給也將對(duì)亞太地區(qū)邊際落后產(chǎn)能帶來一定沖擊，有利于區(qū)內(nèi)落后產(chǎn)能的出清，行業(yè)競爭格局有望進(jìn)一步優(yōu)化。
　　需求紅利釋放、產(chǎn)能格局優(yōu)化，我國乙烯行業(yè)紅利逐步顯現(xiàn)，工藝路線和產(chǎn)品高端化程度決定盈利能力。當(dāng)前我國人均乙烯消費(fèi)量與發(fā)達(dá)國家仍有較大差距，需求潛力較大，不斷增長的生產(chǎn)生活需要有望推動(dòng)我國乙烯消費(fèi)總量的持續(xù)增長，根據(jù)我們測算，預(yù)計(jì)2023-2025年我國乙烯消費(fèi)量將增長約1300萬噸。與此同時(shí)，我國部分高端聚烯烴產(chǎn)品大量依賴進(jìn)口，精細(xì)化、高端化產(chǎn)品國產(chǎn)替代空間廣闊。從競爭格局看，高油價(jià)周期有望較長延續(xù)、外部中東及美國低成本產(chǎn)品沖擊和國內(nèi)持續(xù)推進(jìn)的綠色低碳相關(guān)政策，有望加快我國落后乙烯產(chǎn)能的出清，優(yōu)化競爭格局。分原料路線看，油制乙烯仍將是我國主流乙烯工藝路線，煉化一體化及具備高附加值產(chǎn)品產(chǎn)能的企業(yè)在原料和產(chǎn)品端都將具備抗風(fēng)險(xiǎn)和盈利能力優(yōu)勢；輕烴裂解路線具備較強(qiáng)的成本競爭優(yōu)勢，但由于當(dāng)前全球富余乙烷資源主要來自美國，受制于美國乙烷產(chǎn)量增長放緩、出口終端建設(shè)緩慢、終端出口訂單飽和、乙烷航運(yùn)要求高等多重因素影響，資源獲取困難，提前鎖定大量且穩(wěn)定的乙烷供應(yīng)企業(yè)或?qū)?yōu)先受益；煤制烯烴路線方面，我們測算了不同項(xiàng)目規(guī)模、不同煤價(jià)水平下乙烯成本對(duì)應(yīng)的平衡油價(jià)，具備項(xiàng)目規(guī)模較大優(yōu)勢、具有自有煤礦資源的企業(yè)，其乙烯產(chǎn)品具備較強(qiáng)的成本競爭力。發(fā)展高端產(chǎn)品也將助力乙烯產(chǎn)能消納和產(chǎn)業(yè)盈利空間進(jìn)一步打開，據(jù)我們測算，到2025年，乙烯下游高端產(chǎn)品消納的乙烯產(chǎn)量將達(dá)到乙烯總產(chǎn)量的約9.4%，對(duì)乙烯產(chǎn)品的價(jià)格增量貢獻(xiàn)潛力超過900元/噸。
　　投資建議：我們認(rèn)為在全球乙烯發(fā)展換擋期，考慮到我國及亞太地區(qū)乙烯需求仍將持續(xù)增長，國內(nèi)乙烯企業(yè)將有望分享經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需求紅利，疊加高原料成本、中東和美國低價(jià)產(chǎn)品沖擊、日益嚴(yán)格的能源環(huán)境政策，我國乙烯行業(yè)落后產(chǎn)能有望進(jìn)一步出清，具備精細(xì)化、高端化產(chǎn)品布局的大煉化企業(yè)或?qū)?yōu)先受益，建議關(guān)注東方盛虹（000301.SZ）、恒力石化（600346.SH）、榮盛石化（002493.SZ）。由于輕烴裂解路線成本優(yōu)勢顯著、進(jìn)入壁壘較高，而海外乙烷資源獲取存在瓶頸，提前鎖定海外乙烷資源的企業(yè)具有先發(fā)優(yōu)勢，建議關(guān)注衛(wèi)星化學(xué)（002648.SZ）。在能源通脹背景下，大規(guī)模煤制烯烴項(xiàng)目受原材料價(jià)格波動(dòng)影響較小，且具備煤炭資源的企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力突出，建議關(guān)注寶