>> 中信建投-太陽紙業(yè)(002078)漿紙一體化熨平周期，受益文化紙需求改善-230509
| 上傳日期： |
2023/5/10 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
葉樂 |
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核心觀點
23Q1公司業(yè)績略超預期，主要得益于文化紙價格堅挺以及自用漿占比提升緩和成本壓力。展望23年，全球闊葉漿擴產(chǎn)及海外需求低迷導致漿價快速下行，公司漿業(yè)務盈利預計有所承壓；成本與需求改善下，文化紙盈利持續(xù)修復，關注箱板紙、溶解漿等順周期品種需求改善；公司林漿紙一體化布局完善、優(yōu)質(zhì)高效管理下，將有效熨平漿價波動，產(chǎn)能持續(xù)釋放下未來增長可期。
事件
公司發(fā)布2023年一季報：2023Q1營收98.05億元/+1.42%，歸母凈利潤5.66億元/-16.21%，扣非歸母凈利潤5.53億元/-15.98%。
公司發(fā)布2022年年報：2022年營收397.67億元/+23.66%，歸母凈利潤28.09億元/-4.12%，扣非歸母凈利潤27.71億元/-4.59%；EPS（基本）為1.04元/股，同比變動-6.31%，ROE加權(quán)為13.43%/-3.40pct。
單季度看，2022Q4營收101.26億元/+19.92%，歸母凈利潤5.41億元/+235.70%，扣非歸母凈利潤5.36億元/+154.34%。
簡評
文化紙挺價、自用漿占比提升，23Q1盈利能力環(huán)比修復，業(yè)績略超預期。隨著年內(nèi)廣西北海園區(qū)新投產(chǎn)項目產(chǎn)能釋放，2022全年收入表現(xiàn)靚麗，盈利略高于此前業(yè)績快報。23Q1毛利率為13.5%，同比-0.5pct.，環(huán)比+0.3pct.，歸母凈利率為5.8%，同比1.2pct.，環(huán)比+0.4pct.，高漿價下公司主動提升自用漿占比，疊加文化紙價格堅挺略有提漲，盈利能力環(huán)比提升。
紙業(yè)務：文化紙剛需下價格有所提升，箱板紙盈利承壓。1）文化紙：2022年非涂布文化用紙實現(xiàn)收入108.58億元（+23.74%），毛利率16.56%（+1.24pct.）；銅版紙實現(xiàn)營收31.76億元（-22.50%），毛利率15.12%（-4.61pct.）。2022上半年疫情影響文化紙社會需求，下半年起需求總體平穩(wěn)，剛需訂單+出口支撐下，提價落地順暢。2）包裝紙：2022年牛皮箱板紙實現(xiàn)收入103.94億元（+4.71%），毛利率10.22%（-5.26pct.）。國內(nèi)疫情沖擊包裝內(nèi)需，箱板紙價全年下行，盈利承壓。3）其他紙：2022年淋膜原紙實現(xiàn)收入16.77億元（+4.18%），毛利率12.27%（-10.04pct.）；生活用紙實現(xiàn)收入15.32億元（+78.18%），毛利率9.07%（-5.26pct.），廣西產(chǎn)能釋放帶動收入快速增長。
漿業(yè)務：全年高價疊加產(chǎn)能釋放，盈利貢獻突出。1）溶解漿：2022年溶解漿實現(xiàn)收入41.71億元（+28.13%），毛利率22.69%（-0.28pct.）。2022下半年國內(nèi)疫情影響開工，溶解漿價格下行，盈利能力有所回落。2）化學漿：2022年化學漿實現(xiàn)收入33.60億元（+2140.36%），毛利率13.88%（+20.68pct.）。2021年末廣西北海80萬噸化學漿投產(chǎn)，2022年內(nèi)產(chǎn)能釋放、銷量大幅提升，疊加全年漿價高位，貢獻盈利增量。3）化機漿：2022年化機漿實現(xiàn)收入19.94億元（+9.13%），毛利率20.40%（-0.76pct.），公司化機漿除自用外主要供給集團卡紙業(yè)務，盈利能力較穩(wěn)定。
展望23年：產(chǎn)能建設有序推進，漿紙盈利貢獻地位互換，預計整體略受益。
1）產(chǎn)能方面，公司穩(wěn)步推進“四三三”戰(zhàn)略，構(gòu)建起山東、廣西、老撾“三大基地”，截至2022年末公司擁有漿紙產(chǎn)能超過1000萬噸（估算漿產(chǎn)能435萬噸、紙產(chǎn)能597萬噸）。2023年公司南寧基地一期項目建設全面開啟，其中年產(chǎn)20萬噸文化紙機改造項目已于2023年4月完成并開始試產(chǎn)，年產(chǎn)100萬噸高檔包裝紙及配套50萬噸本色化學木漿產(chǎn)線預計將于2023年Q3試運營。此外，老撾沙灣年產(chǎn)15萬噸本色化學機械漿項目預計將于2023年內(nèi)試產(chǎn)。我們預計2023年有望新增紙產(chǎn)能120萬噸（+20.10%）、漿產(chǎn)能65萬噸（+14.94%）。
2）Arauco、UPM等闊葉漿新產(chǎn)能投產(chǎn)帶動漿價下行，截至2023年5月4日，內(nèi)盤針葉漿、闊葉漿價格分別為5491、3913元/噸，已較前期高點分別下調(diào)28.0%、42.9%，位于2018年以來歷史漿價的33.6%、22.1%分位，漿價回落超預期兌現(xiàn)。我們預計公司紙漿業(yè)務盈利將有所回調(diào)，考慮紙漿外銷主要供應集團卡紙業(yè)務，定價周期相對較長，整體波動小于市場水平，且制漿原材料木片成本亦有所回落，預計整體影響程度有限；溶解漿方面，Q2開始下游服裝制造有望進入旺季，支撐盈利穩(wěn)定。文化紙方面，繼春節(jié)提價后，4月文化紙價小幅回落，5月起出版訂單剛需釋放有望形成價格支撐，考慮原材料使用周期，預計Q2起盈利加速修復。下半年，隨著聯(lián)盛、亞太、玖龍等合計年產(chǎn)156萬噸文化紙產(chǎn)線陸續(xù)投產(chǎn)，文化紙價格當前歷史中高位，我們預計存在一定下調(diào)壓力。箱板紙方面，經(jīng)歷年初海外成品紙零關稅沖擊后，3月中旬起大盤價格企穩(wěn)回升，預計下半年旺季需求向好帶動盈利修復，公司以中高端產(chǎn)品以主，紙價平穩(wěn)且老撾基地受益于美廢價格下行，盈利優(yōu)于行業(yè)。
投資建議：我們預計太陽紙業(yè)2023-2025年營業(yè)收入分別為407.6、446.4、480.9億元，同比增長2.5%、9.5%、7.7%；歸母凈利潤分別為30.5、35.0、40.0億元，同比增長8.6%、14.7%、14.3%；對應P/E為10.2x、8.9x、7.8x，維持“買入”評級。
風險提示：下游需求不及預期，公司作為國內(nèi)造紙行業(yè)頭部企業(yè)，文化紙、箱板紙、紙漿產(chǎn)能市占率高，下游主要為消費包裝、印刷等行業(yè)，下游需求
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