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本篇報告回顧了國防軍工行業(yè)2022A和2023Q1業(yè)績表現(xiàn)。軍工行業(yè)計劃性強，產(chǎn)業(yè)鏈具備剛性，受宏觀環(huán)境及疫情等影響小。航空、航天重點子行業(yè)22年及23Q1業(yè)績穩(wěn)步提升，產(chǎn)業(yè)鏈景氣度自上而下已得到全面驗證，成長性和估值水平并不完全匹配，看好行情與基本面背離情況的修復(fù)。維持對行業(yè)的投資評級“推薦”。
　　2022年年度報告及2023年一季報披露已收官，航空裝備產(chǎn)業(yè)鏈凸顯增長韌性。根據(jù)統(tǒng)計，SW國防軍工指數(shù)22A營收+7.9%（10/31），歸母凈利潤-7.8%（16/31）。23Q1 SW國防軍工指數(shù)營收+4.1%（11/31），歸母凈利潤-4.8%（22/31）。22年營收或歸母凈利潤增速超過30%的軍工企業(yè)多達49家。軍工行子行業(yè)分化加大，航空裝備板塊22年營收增速為+13.39%，歸母凈利潤增速為+10.95%；23Q1營收增速為+13.52%，歸母凈利潤增速為+16.06%。航天裝備板塊22年營收增速+11.14%，歸母凈利潤增速+29.55%；23Q1營收增速+11.35%，歸母凈利潤增速+11.55%。
　　航空裝備產(chǎn)業(yè)鏈凸顯增長韌性，看好產(chǎn)業(yè)鏈上游和下游具備業(yè)績彈性。航空裝備板塊近年保持穩(wěn)定的增長，22年航空產(chǎn)業(yè)鏈鍛造環(huán)節(jié)和材料環(huán)節(jié)營收和利潤增長亮眼，23Q1總裝環(huán)節(jié)表現(xiàn)較好，盈利能力呈現(xiàn)改善跡象。根據(jù)各家上市公司發(fā)布的23年預(yù)計關(guān)聯(lián)交易額度情況，相關(guān)上市公司23年預(yù)計關(guān)聯(lián)銷售、關(guān)聯(lián)采購額度相較22年預(yù)計額度及22年實際發(fā)生額度普遍有穩(wěn)定增長，預(yù)計航空產(chǎn)業(yè)鏈增長韌性有望保持。產(chǎn)業(yè)鏈上游材料領(lǐng)域具備顯著的規(guī)模效應(yīng)，下游主機廠隨著定價機制改革持續(xù)推進呈現(xiàn)毛利率提升的趨勢，兩者均具備較大的業(yè)績彈性。
　　航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈增速高于行業(yè)增速，看好下半年發(fā)動機下游的增速提升。根據(jù)統(tǒng)計，航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈2022A營收+17.1%，歸母凈利潤+18.1%；23Q1營收+18.2%，歸母凈利潤+18.4%。產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司22A和23Q1表現(xiàn)突出，增速高于航空裝備整體增速。對比產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的業(yè)績情況，我們認為產(chǎn)業(yè)鏈上游材料及零部件&加工環(huán)節(jié)增速顯著高于中游分系統(tǒng)和下游總裝環(huán)節(jié)，呈現(xiàn)率先放量和景氣度高漲的跡象。我們認為，一方面，發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈的上游率先放量，驗證了航空發(fā)動機賽道的高景氣度；另一方面，發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈中下游業(yè)績相對上游來講具有一定的后置性，同時其具有競爭格局的絕對壟斷趨勢、批量效應(yīng)明顯、擁有定價權(quán)等特點，看好下半年航空發(fā)動機下游整體業(yè)績增速的提升。
　　衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈增速高于航天、軍工電子板塊增速，產(chǎn)業(yè)鏈處于高景氣階段。根據(jù)統(tǒng)計，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司2022A營收+22.1%，歸母凈利潤+44.2%；2023Q1營收+24.6%，歸母凈利潤+22.4%。其增速顯著高于航天板塊和軍工電子板塊平均增速，顯示出衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈處于高景氣階段。我們認為，大國安全與商業(yè)價值雙重驅(qū)動著衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，在軌道與頻率資源日益緊張的背景下，其建設(shè)有望加速；另外，制約產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)不斷取得突破，將推動衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)從短期的大國安全向長期更廣闊的商業(yè)市場進軍。
　　國企改革持續(xù)深化，央企股權(quán)激勵標的持續(xù)改善經(jīng)營效率。從統(tǒng)計結(jié)果來看，央企股權(quán)激勵相關(guān)標的2022年營收+8.5%，歸母凈利潤+21.1%；2023Q1營收+6.7%，歸母凈利潤+16.9%。統(tǒng)計結(jié)果顯示，央企股權(quán)激勵相關(guān)標的2022A和2023Q1利潤端增速明顯高于行業(yè)整體水平。且利潤增速顯著高于收入增速，盈利能力和經(jīng)營效益提升明顯，股權(quán)激勵對央企的管理改善效果顯著。我們認為，軍工國企改革穩(wěn)步推進，預(yù)計將會有更多的軍工企業(yè)開展股權(quán)激勵事項，充分發(fā)揮管理層主觀能動性，提升國企經(jīng)營效率、釋放盈利能力。
　　國內(nèi)加速列裝疊加外貿(mào)市場持續(xù)擴容，無人機產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)計具備業(yè)績彈性。根據(jù)統(tǒng)計，無人機產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司2022A營收+14.3%，歸母凈利潤+20.4%；2023Q1營收+4.8%，歸母凈利潤-17.9%。1）國內(nèi)列裝加速：根據(jù)英國國際戰(zhàn)略研究所（IISS）報告顯示，目前美軍現(xiàn)有無人機1040架（不含微型無人機），而目前我國已列裝的大型無人機數(shù)量僅有數(shù)十架，數(shù)量差距巨大。我們認為，在國內(nèi)軍費開支持續(xù)加速提升以及無人裝備愈發(fā)得到重視的背景下，我國無人機將實現(xiàn)加速列裝；2）外貿(mào)市場持續(xù)擴容，我國無人機市占率有望提升：根據(jù)斯德哥爾摩國際和平研究所（SIPRI）統(tǒng)計，2010年至2020年度，無人機軍貿(mào)市場中中國市場份額約17%（位列全球第三位），我國無人機出口主力機型為“翼龍”和“彩虹”系列無人機。我們認為，無人機國際軍貿(mào)市場將持續(xù)保持活躍，我國的無人機也將進一步打開國際市場，實現(xiàn)無人機軍貿(mào)的穩(wěn)步發(fā)展。
　　軍工行業(yè)估值與穩(wěn)健業(yè)績表現(xiàn)并不匹配，具備較大配置價值。以國防軍工指數(shù)（申萬）和國防軍工指數(shù)（中信）為例，年初截至2023年5月5日，國防軍工指數(shù)(申萬)上漲1.58%，目前行業(yè)PE(TTM)估值為55.32倍，5年分位點19.69%；國防軍工指數(shù)(中信)年初至今上漲0.24%，目前行業(yè)PE(TTM)估值為69.07倍，5年分位點59.39%。我們認為，在目前軍工行業(yè)景氣度已得到全面驗證的情況下，當前估值的軍工行業(yè)具備較大的配置價值。
　　建議關(guān)注：1）航空產(chǎn)業(yè)鏈具備業(yè)