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事件：江山歐派發(fā)布2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入32.09億元，同比增長1.63%;歸母凈利潤-2.99億元，同比下降216.20%;扣非后歸母凈利潤-3.74億元，同比下降273.33%。其中2022Q4當(dāng)季公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.96億元，同比增長14.50%;歸母凈利潤-3.29億元;扣非后歸母凈利潤-3.36億元。
　　此外，2023Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.82億元，同比增長38.98%;歸母凈利潤0.59億元，同比增長5.64%;扣非后歸母凈利潤0.38億元，同比增長361.98%。
　　多元化渠道變革成效凸顯，經(jīng)銷、工程代理渠道維持高增
　　 2022年公司歸母凈利潤下滑主要由于：1）計(jì)提5.40億信用減值損失；2）工程客戶渠道產(chǎn)品銷售價(jià)格同比下降，公司產(chǎn)品成本同比上升；3）公司銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率較低的款清業(yè)務(wù)占比上升；4）江山防火門產(chǎn)線項(xiàng)目和重慶江山歐派年產(chǎn)120萬套木門項(xiàng)目的持續(xù)建設(shè)和投入；4）由于公司大力拓展工程代理商渠道和經(jīng)銷商渠道，銷售費(fèi)用出現(xiàn)較快增長。
　　分渠道看，2022年公司經(jīng)銷渠道、工程渠道、代理商渠道分別實(shí)現(xiàn)收入8.76、11.91、9.09億元，同比+26.4%、-26.96%、+80.51%。具體來看：1）經(jīng)銷商渠道方面，公司大力拓展全品類經(jīng)銷商，培育安裝服務(wù)商，經(jīng)銷商渠道不斷下沉，品牌認(rèn)知度持續(xù)提升。2022年末，公司在全國范圍內(nèi)擁有各類經(jīng)銷商24000余家。針對經(jīng)銷商渠道的爆品，公司以批量化的類工程單模式進(jìn)行生產(chǎn)，公司定款式、顏色而尺寸非標(biāo)，從而保障生產(chǎn)效率。2）工程渠道方面，公司持續(xù)優(yōu)化工程渠道結(jié)構(gòu)，截至22年末，公司擁有直營工程客戶100余家，工程代理商470余家。公司在工程渠道持續(xù)受到客戶高度認(rèn)可，江山歐派已連續(xù)多年榮獲房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)綜合實(shí)力TOP500“室內(nèi)木門類”首選供應(yīng)商，榮獲采筑2022供應(yīng)商綜合指數(shù)三星供應(yīng)商。公司一方面直營工程聚焦央企、國企和優(yōu)質(zhì)民企客戶，持續(xù)導(dǎo)入優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略客戶；另一方面，穩(wěn)步開拓工程代理商業(yè)務(wù)，優(yōu)化工程代理商結(jié)構(gòu)，提升公司整體現(xiàn)金流，優(yōu)化公司資金結(jié)構(gòu)。同時(shí)開辟學(xué)校、醫(yī)院、酒店、康養(yǎng)等新的業(yè)務(wù)渠道，創(chuàng)造新的增量。
　　木門主業(yè)維持穩(wěn)增，生產(chǎn)規(guī)?；?yīng)逐步凸顯
　　分產(chǎn)品看，22年公司夾板模壓門、實(shí)木復(fù)合門、柜類產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入19.98/6.76/2.07億元，同比+3.44%/+12.93%/-3.34%。公司木門產(chǎn)品品質(zhì)、交期持續(xù)領(lǐng)先，2022年公司繼續(xù)推進(jìn)江山蓮華山工業(yè)園防火門產(chǎn)線項(xiàng)目的實(shí)施，江山蓮華山工業(yè)園防火門產(chǎn)線項(xiàng)目首批生產(chǎn)線已投入使用，年設(shè)計(jì)產(chǎn)能20萬套；重慶江山歐派年產(chǎn)120萬套木門項(xiàng)目建設(shè)已完工，首批年產(chǎn)45萬套的木門產(chǎn)線已布局完成并逐步投入使用，產(chǎn)能釋放有望進(jìn)一步打開增長空間。
　　22年毛利率短期承壓，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流明顯改善
　　22年公司綜合毛利率為23.85%，同比下滑5.25pct。22Q4公司綜合毛利率為18.14%，同比下滑4.84%。23Q1公司綜合毛利率21.67%，同比下滑3.24pct。期間費(fèi)用方面，21年公司期間費(fèi)用率為16.51%，同比增長0.97pct，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為9.37%/6.78%/3.85%/0.36%，同比分別+1.02/+3.64/+0.01/+0.15pct。23Q1公司期間費(fèi)用率為13.74%，同比下降7.19pct，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為7.18%/6.08%/3.38%/0.48%，同比分別-5.13/-2.30/+0.25/-0.67pct。22Q4公司期間費(fèi)用率為14.21%，同比下降1.34pct，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為7.40%/2.28%/4.07%/0.46%，同比分別-0.23/-0.81/-0.55/+0.25pct。綜合影響下22年公司凈利率為-9.54%，同比下滑17.73pct;22Q4公司凈利率為-33.30%，同比下滑29.27%。23Q1公司凈利率為8.21%，同比下滑2.83pct。
　　現(xiàn)金流方面，22年經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流為5.23億元，21年為-0.18億元，主要受益于款清業(yè)務(wù)占比提升。
　　投資建議：江山歐派為國內(nèi)木門行業(yè)細(xì)分龍頭，產(chǎn)能優(yōu)勢不斷夯實(shí)，零售新渠道變革成效漸顯，工程渠道有望持續(xù)受益保交樓持續(xù)推進(jìn)。我們預(yù)計(jì)江山歐派2023-2025年?duì)I業(yè)收入為41.96、50.03、61.56億元，同比增長30.75%、19.25%、23.03%；歸母凈利潤為3.74、4.77、6.48億元，同比增長225.29%、27.55%、35.84%，對應(yīng)PE為19.7x、15.4x、11.4x，給予24年21xPE，目標(biāo)價(jià)72.53元。維持買入-A的投資評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)行業(yè)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；疫情反復(fù)影響風(fēng)險(xiǎn)；渠道拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。