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事件：公司發(fā)布2022年度及2023年Q1報(bào)告，2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入224.80億元，同比增長(zhǎng)9.97%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)26.88億元，同比增長(zhǎng)0.86%；其中，單Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入62.11億元（YoY+2.8%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.98億元（YoY+26.4%）。2023年Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入35.70億元，同比下降13.85%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.52億元，同比下降39.79%。
　　 22年經(jīng)營(yíng)顯韌性，23年Q1暫承壓。分產(chǎn)品來看，公司22年櫥柜/衣柜及配套家具/衛(wèi)浴/木門分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入71.73/121.39/10.35/13.46/3.08億元，分別同比-4.73%/19.34%/4.63%/8.85%。23年Q1櫥柜/衣柜及配套家具/衛(wèi)浴/木門分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.85/19.76/1.84/2.07億元，分別同比-18.0%/-14.8%/10.5%/-4.9%/，22年衣柜及配套品業(yè)務(wù)仍是公司收入增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力，Q4在疫情波動(dòng)影響下仍實(shí)現(xiàn)15%+的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)主因公司持續(xù)推進(jìn)整家營(yíng)銷及品類融合，配套品收入快速增長(zhǎng)，23Q1受22年底疫情對(duì)前端銷售接單的影響，多品類出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，但其中衛(wèi)浴逆勢(shì)增長(zhǎng)10%+，預(yù)計(jì)與公司組織架構(gòu)優(yōu)化，聯(lián)合營(yíng)銷有關(guān)。
　　整裝渠道逆勢(shì)而上，大宗渠道承壓。分銷售模式來看，公司22年大宗渠道實(shí)現(xiàn)收入34.95億元，同比下滑4.8%，Q4預(yù)計(jì)受保交樓推進(jìn)影響同比實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)，23Q1同比下滑13%至5.85億元。公司通過“歐派”和“鉑尼思”雙品牌運(yùn)營(yíng)整裝大家居商業(yè)模式，預(yù)計(jì)22年及23Q1均實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。
　　現(xiàn)金流表現(xiàn)亮眼，在手訂單充裕。公司22年毛利率為31.6%，與上年基本持平，23Q1毛利率同比略降1pct至27%，預(yù)計(jì)與產(chǎn)能利用率較低有關(guān)。22年銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別同比+0.69/+0.41/-0.50pct，23Q1三費(fèi)分別同比+0.62/+1.56/+0.29pct，預(yù)計(jì)與公司Q1收入下滑背景下費(fèi)用較難攤薄有關(guān)。綜合來看，22年歸母凈利率為12.0%，同比下降1.1pcts，23Q1為4.3%，同比下降1.8pcts。22Q4公司現(xiàn)金流承壓預(yù)計(jì)與大環(huán)境承壓下公司優(yōu)化打款政策關(guān)，23Q1隨著終端消費(fèi)的回暖，公司現(xiàn)金流表現(xiàn)也相應(yīng)亮眼，收益質(zhì)量大幅提升，合同負(fù)債及預(yù)收款環(huán)比增長(zhǎng)，顯示在手訂單充裕，為Q2的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：我們預(yù)計(jì)公司23-25年實(shí)現(xiàn)歸母凈利31.23/37.59/43.24億元，分別同比增長(zhǎng)16%/20%/15%，28日股價(jià)對(duì)應(yīng)23年P(guān)E為22.5X，維持“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷售大幅下滑、原材料成本波動(dòng)、疫情風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。