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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　公司2022年報(bào)符合預(yù)期，一季報(bào)略低于預(yù)期，22年瓷磚主業(yè)毛利率穩(wěn)健性強(qiáng)于行業(yè)，23Q1增收同比開始提速，減值風(fēng)險(xiǎn)釋放。
　　投資要點(diǎn)：
　　維持“增持”評級。2022年實(shí)現(xiàn)收入69.30億元，同比-13.15%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.02億元，同比+31.50%，23Q1公司實(shí)現(xiàn)收入11.44億元，同比+18.46%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.01億元，同比扭虧為盈，年報(bào)符合預(yù)期，一季度略低于預(yù)期。下調(diào)2023-25年eps至0.52(-0.24)/0.68(-0.18)/0.81元，考慮到地產(chǎn)銷售逐步復(fù)蘇，維持目標(biāo)價(jià)10.15元。
　　瓷磚板塊渠道和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，利潤率修復(fù)好于行業(yè)。22年瓷磚收入57.7億元，同比-13.6%，雖然地產(chǎn)需求下行影響瓷磚整體銷量，但全年瓷磚毛利率31%，同比持平，利潤率穩(wěn)定性顯著好于行業(yè)，得益于渠道和產(chǎn)品的優(yōu)化，預(yù)計(jì)公司C端占比48%，直營工程占比降至12-13%，同時(shí)中大板等高值產(chǎn)品占比提升帶動(dòng)毛利率修復(fù)。
　　衛(wèi)浴戰(zhàn)略向二三線城市下沉調(diào)整，均價(jià)降低但毛利提升。22年公司實(shí)現(xiàn)衛(wèi)浴收入9.4億元，同比-10.30%，其中衛(wèi)浴的銷量同比+2.0%，均價(jià)同比-12%，潔具毛利率23.34%，同比+2.16pct，我們判斷衛(wèi)浴板塊價(jià)格下行但利潤率提升主要因素在于公司轉(zhuǎn)變銷售策略，避開外資占領(lǐng)的一線市場轉(zhuǎn)向主打2、3、4線城市及流通渠道。
　　23Q1出貨回暖，利潤改善預(yù)計(jì)體現(xiàn)在Q2。23Q1公司收入同增18.5%，出貨同比修復(fù)較為顯著，預(yù)計(jì)Q1工程和零售均有同比修復(fù)，23Q1毛利率24.84%，同比+1.39%，但凈利潤情況改善仍不明顯，主因在于Q1成本和費(fèi)率攤銷較高且公司仍計(jì)提2200萬存貨跌價(jià)減值。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷售下行，原燃料成本提升超預(yù)期。