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老齡化、新藥持續(xù)上市等因素帶來醫(yī)藥市場擴容，也為藥品流通行業(yè)穩(wěn)增長提供支撐；醫(yī)藥流通行業(yè)“4+N”格局基本定型、強者恒強。過去由于集采等政策壓制+疫情影響+利潤空間壓縮+國企經(jīng)營效率等因素，醫(yī)藥流通行業(yè)估值較低。我們認為上述因素已發(fā)生變化，具體如下：
　　集采影響塵埃落定，頭部企業(yè)份額提升。①兩票制及集采政策下醫(yī)藥流通行業(yè)歷經(jīng)短期陣痛：行業(yè)增速下滑至10%以下，批發(fā)占比從2015年42%降至2021年21%，平均凈利率從3%降至2%；②也促進了行業(yè)集中度提升：兩票制拉長資金回款周期、資金實力弱的企業(yè)加速出清；同時后集采時代藥廠更看重流通商的分銷渠道能力及品牌推廣能力，銷售終端愈發(fā)看重供應(yīng)商的品類齊全度、配送能力及規(guī)模，強化馬太效應(yīng)，“4+N”格局趨于穩(wěn)定。
　　疫后復蘇逐步兌現(xiàn)，短期業(yè)績回暖。疫情期間院端需求出現(xiàn)短期影響，頭部企業(yè)憑借更強的渠道能力及產(chǎn)業(yè)鏈布局表現(xiàn)出較強韌性，2022年業(yè)績已呈現(xiàn)逐步回暖態(tài)勢，2023年疫后復蘇有望繼續(xù)兌現(xiàn)。
　　拓展更具盈利性的新業(yè)務(wù)，打造第二成長曲線。①向上游拓展：借助渠道優(yōu)勢發(fā)力醫(yī)藥工業(yè)，“研-產(chǎn)-銷”一體化布局。②向下游拓展：品種和配送優(yōu)勢下布局批零一體化，借雙通道、醫(yī)保統(tǒng)籌等政策東風承處方外流紅利。③向其他高附加值服務(wù)拓展：品牌運營、SPD、互聯(lián)網(wǎng)+等。新業(yè)務(wù)已開始逐步兌現(xiàn)業(yè)績，上海醫(yī)藥、國藥控股和華潤醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)收入占比分別從2015年的95%、94%、83%降至2022年的89%、71%、81%。
　　國企改革進入新階段，提質(zhì)增效穩(wěn)增長。央企經(jīng)營指標體系持續(xù)優(yōu)化，“一利五率”考核側(cè)重質(zhì)量效益和價值創(chuàng)造。醫(yī)藥流通行業(yè)國資企業(yè)較為密集，國藥控股、上海醫(yī)藥等均為國企改革“雙百企業(yè)”，隨著激勵指標多元化、國企活力有望釋放、一利五率改善推動業(yè)績增長穩(wěn)定性及持續(xù)性，“中特估”背景下進一步引起重視。
　　投資建議：我們認為醫(yī)藥流通企業(yè)在集采影響逐步出清+疫后復蘇+相對高盈利性新業(yè)務(wù)+央國企改革共同驅(qū)動下，有望價值重估。建議關(guān)注：
　?、傺雵髢r值重塑：國藥控股（國藥系，分銷龍頭地位穩(wěn)固）、華潤醫(yī)藥（華潤系，分銷龍頭地位穩(wěn)固）、上海醫(yī)藥（上海國資，工商業(yè)協(xié)同發(fā)展，創(chuàng)新藥進入兌現(xiàn)期）、國藥股份（國藥系，精麻產(chǎn)品分銷龍頭，發(fā)展物流+器械+口腔+零售特色業(yè)態(tài)）、重藥控股（立足重慶輻射全國，純銷業(yè)務(wù)為主、精麻產(chǎn)品全國分銷）等；
　?、诰邆洳町惢厣拿駹I企業(yè)：九州通（四大醫(yī)藥流通商中唯一民企，全面向新零售、新產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、不動產(chǎn)證券化（REITs）四大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級）、百洋醫(yī)藥（稀缺CSO標的，圍繞OTC大健康、OTC、腫瘤創(chuàng)新藥、高端醫(yī)療器械四大板塊拓展品牌運營矩陣）等。
　　風險提示：政策波動風險，新業(yè)務(wù)放量不及預期風險，商譽減值風險等。