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社融不及預(yù)期，居民部門再現(xiàn)凈償還。4月社融新增規(guī)模不及預(yù)期，同比仍為多增，環(huán)比少增量處于歷史同期的偏高水平。居民信貸、企業(yè)債券融資是社融低于預(yù)期的主要拖累項，背后是居民購房需求的轉(zhuǎn)弱及企業(yè)融資的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。具體結(jié)構(gòu)來看，4月社融及信貸數(shù)據(jù)呈以下特點：第一，企業(yè)發(fā)債偏弱，政府債券融資相對穩(wěn)定。在央行對信貸的窗口指導(dǎo)下，銀行給企業(yè)的貸款非常充裕，利率也一直處于極低的水平，這替代了企業(yè)發(fā)債融資的需求。所以企業(yè)中長期貸款對發(fā)債融資的替代性在本月延續(xù)。政府債券融資同比多增，或主要受到新增專項債的拉動，今年財政前置發(fā)力明顯。第二，表外融資持續(xù)改善。委托貸款及信托貸款同比多增，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比少減對本月社融形成一定貢獻(xiàn)。第三，居民和企業(yè)信貸表現(xiàn)分化。居民端再現(xiàn)凈償還。中長期貸款更是錄得自2007年有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的最低值。居民部門加杠桿活動的降溫源于本月其購房需求的走弱、提前償貸意愿的增加以及商品消費的較緩修復(fù)。企業(yè)中長貸則持續(xù)同比高增。企業(yè)融資需求旺盛對于投資將有一定推動作用。第四，“脫實向虛”特征凸顯。本月非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款同比及環(huán)比均多增，顯示出一定的“脫實向虛”特性，但考慮到5月5日二十屆中央財經(jīng)委員會第一次會議中提出“要堅持以實體經(jīng)濟(jì)為重，防止脫實向虛”，后續(xù)政策或?qū)⒁龑?dǎo)資金更多流向?qū)嶓w，非銀新增貸款走高可能不具有持續(xù)性。
　　居民存款由增轉(zhuǎn)降，M2同比超預(yù)期回落。4月M2同比相比上月收窄0.3個百分點且同樣低于市場預(yù)期。一個是去年同期M2基數(shù)走高，更重要的是本月M2的確弱于上月，基于分部門存款角度，4月住戶、非金融企業(yè)存款新增均為負(fù)值，尤其是居民新增存款，在2022年11月持續(xù)正增以來首次轉(zhuǎn)負(fù)，可能與本月居民部門以存款償貸有關(guān)。而實體部門與政府部門存款增量分化，除了財政存款之外，其他三個部門本月新增存款規(guī)模環(huán)比、同比均出現(xiàn)不同程度的下降，邊際來看，本月財政支出的力度可能有所下降。M1同比增長5.3%，增速相比上月加快了0.2個百分點，但仍然位于較低水平，再次印證生產(chǎn)經(jīng)營還待修復(fù)。M1-M2增速差收斂0.5個百分點至-7.1%。
　　需求不足，政策加碼必要性增強(qiáng)。4月金融數(shù)據(jù)與通脹數(shù)據(jù)均不及市場預(yù)期，關(guān)鍵還是在于“內(nèi)生動力還不強(qiáng)，需求仍然不足”這一根本性問題仍待解決。在一季度金融機(jī)構(gòu)投放高峰及積壓需求集中釋放近尾聲之后，市場對于社融及信貸新增規(guī)模的收縮已有一定預(yù)期，但是4月生產(chǎn)、消費等有效融資需求走弱程度超出估計，提供的信貸擴(kuò)張動能不足，尤其是地產(chǎn)購置降溫，造成居民部門中長期貸款新增規(guī)模的大幅下滑，這一現(xiàn)實增強(qiáng)了政策加碼刺激的必要性。從政府表態(tài)來看，一方面，4月政治局會議政策定調(diào)雖較平穩(wěn)，但也提出財政政策及貨幣政策“形成擴(kuò)大需求的合力”，意味著政策存在相機(jī)抉擇的空間。另一方面，2023年一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上央行提出下階段貨幣政策要“穩(wěn)固對實體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)支持力度”，“鞏固拓展經(jīng)濟(jì)向好的勢頭”。綜合來說，在目前宏觀經(jīng)濟(jì)仍處恢復(fù)階段且多項數(shù)據(jù)已然顯示復(fù)蘇動能不足的情況下，拉動內(nèi)需的政策有望繼續(xù)推出以促進(jìn)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力。
　　風(fēng)險提示：政策不及預(yù)期。