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事件：公司發(fā)布2022年報(bào)和2023年1季報(bào)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.02億元（+11.45%），歸母凈利潤(rùn)4.65億元（+28.71%），扣非凈利潤(rùn)4.09億元（+15%）；2023Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.89億元（+15.62%），歸母凈利潤(rùn)1.44億元（+10.30%），扣非凈利潤(rùn)1.38億元（+31.71%）。
　　貼膏劑保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，軟膏劑放量迅速。2022年貼膏劑收入19.14億元（+17.86%），主要受益于：（1）以通絡(luò)祛痛膏為代表的骨科外用貼劑平穩(wěn)增長(zhǎng)；（2）芬太尼透皮貼、小兒退熱貼和舒腹貼膏等品種放量。公司擁有包括通絡(luò)祛痛膏、活血消痛酊和壯骨麝香止痛膏等多個(gè)骨科OTC產(chǎn)品，受益于老齡化加速帶來(lái)的骨科患者數(shù)量增加、通絡(luò)祛痛膏+“兩只老虎”牌系列產(chǎn)品有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。2022年軟膏劑收入1.49億元（+23.56%），我們預(yù)計(jì)在糠酸莫米松乳膏等品種帶動(dòng)下仍然保持較快增長(zhǎng)。
　　毛利率邊際改善，銷售費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量處于較高水平。2022年公司整體毛利率為72.28%，同比下降1.99個(gè)百分點(diǎn)，主要是由于原材料、能源和物流等成本上漲。2023年1季度公司整體毛利率為76.53%，呈現(xiàn)邊際改善趨勢(shì)，預(yù)計(jì)主要是由于：（1）高毛利的貼膏劑收入占比增加；（2）成本上升趨勢(shì)減緩。2022年銷售費(fèi)用率為48.09%，與2021年同期相比降低0.20個(gè)百分點(diǎn)；2023年1季度銷售費(fèi)用率為47.72%，與2022年同期相比降低0.45個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為隨著公司對(duì)于銷售費(fèi)用的預(yù)算制定和執(zhí)行更加精細(xì)化，未來(lái)銷售費(fèi)用率仍有優(yōu)化空間。2022年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為8.34億元，超過(guò)當(dāng)期凈利潤(rùn)，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量處于較高水平。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司收入分別為34.40億元、38.80億元和43.69億元，同比增速為14.6%、12.8%和12.6%；歸母凈利潤(rùn)分別為5.14億元、5.99億元和6.92億元，同比增速為10.4%/16.6%/15.5%，按照5月10日收盤價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)PE分別為18.3倍、15.7倍和13.6倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品銷售不及預(yù)期；費(fèi)用率改善幅度低于預(yù)期