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業(yè)績(jī)表現(xiàn)：增長(zhǎng)穩(wěn)健，2023Q1扣非歸母凈利潤(rùn)增速亮眼2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.02億元，同比增長(zhǎng)11.45%；歸母凈利潤(rùn)4.65億元，同比增長(zhǎng)28.71%；扣非歸母凈利潤(rùn)4.09億元，同比增長(zhǎng)15.28%；Q4單季度來(lái)看，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.25億元，同比增長(zhǎng)13.17%；歸母凈利潤(rùn)0.60億元，同比增長(zhǎng)72.32%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.41億元，同比下降5.48%。
　　2023Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.89億元，同比增長(zhǎng)15.62%；歸母凈利潤(rùn)1.44億元，同比增長(zhǎng)10.30%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.39億元，同比增長(zhǎng)31.71%。2023Q1公司歸母凈利潤(rùn)增速低于營(yíng)業(yè)收入的原因是2022Q1公司政府補(bǔ)助和房地產(chǎn)收益等非經(jīng)常性損益較高，剔除后2023Q1公司扣非歸母凈利潤(rùn)增速靚麗。
　　成長(zhǎng)性分析：骨科貼膏增長(zhǎng)穩(wěn)健，看好2023年口服品種恢復(fù)性增長(zhǎng)分產(chǎn)品來(lái)看，2022年公司各業(yè)務(wù)收入拆分如下：
　?。?）貼劑：收入19.14億元（+17.9%），骨科貼膏增長(zhǎng)穩(wěn)健，小兒退熱貼疫情驅(qū)動(dòng)貢獻(xiàn)短期增量；（2）口服品種：片劑收入1.95億元（+31.5%），主要是丹鹿通督片增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)；膠囊劑收入6.17億（-7.4%），主要是培元通腦膠囊院線銷售不及預(yù)期、收入下滑導(dǎo)致；（3）軟膏劑：收入1.49億元（+23.6%），主要是銷售改善后，糠酸莫米松乳膏增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。
　　盈利能力分析：持續(xù)控費(fèi)，看好毛利率回升趨勢(shì)2022年公司毛利率為72.28%（-2pct），下降原因主要是原材料成本上漲，隨著公司口服品種銷售規(guī)模上升、規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)，同時(shí)公司在生產(chǎn)端加大智能化建設(shè)，我們認(rèn)為毛利率有望穩(wěn)步提升；費(fèi)用率方面，公司降費(fèi)提效顯著，2022年銷售費(fèi)用率48.09%（-0.21pct），公司通過(guò)推進(jìn)渠道管理降低銷售費(fèi)用率水平，管理費(fèi)用率5.64%（-1.37pct），研發(fā)費(fèi)用率4.17%（+0.97pct），財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.89%（-0.51pct）。2023Q1銷售費(fèi)用率-0.45pct，管理費(fèi)用率-1.66pct，基于此，我們看好2023年全年費(fèi)用率進(jìn)一步下降。
　　經(jīng)營(yíng)質(zhì)量分析：運(yùn)營(yíng)效率提升，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量?jī)?yōu)異2022年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降12.3天，運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)提升；合同負(fù)債較期初增長(zhǎng)94.4%，保障公司未來(lái)業(yè)績(jī)?，F(xiàn)金流方面，2022年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額8.35億元，遠(yuǎn)超凈利潤(rùn)水平，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量?jī)?yōu)異。
　　戰(zhàn)略布局：明確“1+N”品牌建設(shè)思路，看好提效降費(fèi)的持續(xù)性從產(chǎn)品端來(lái)說(shuō)，公司品牌定位思路清晰，在存量大品種方面，打造通絡(luò)祛痛膏+“兩只老虎”的品牌優(yōu)勢(shì)，前者為公司獨(dú)家戰(zhàn)略品種，后者雖非獨(dú)家品種，但公司在價(jià)格和渠道管理上具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，兩者共同驅(qū)動(dòng)公司骨科貼膏穩(wěn)健放量；在二線品牌增長(zhǎng)方面，公司加大投入芬太尼透皮貼劑、“小羚羊”品牌等的產(chǎn)品建設(shè)，開拓麻醉和兒科領(lǐng)域市場(chǎng)，同時(shí)在口服領(lǐng)域加強(qiáng)院內(nèi)銷售渠道管理，二線品種有望為公司增長(zhǎng)貢獻(xiàn)較大彈性。
　　從銷售改善角度，自2018年以來(lái)，公司以來(lái)對(duì)銷售平臺(tái)進(jìn)行整合，銷售效率提升效果明顯，2018-2022年公司銷售費(fèi)用率逐年下降、存貨周轉(zhuǎn)率等經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)逐年上升，進(jìn)而幫助公司形成ROE逐年提升的趨勢(shì)，我們看好公司在本輪管理改善下控費(fèi)提效的持續(xù)性。
　　盈利預(yù)測(cè)及估值我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為34.81/39.70/45.09億元，同比分別增長(zhǎng)15.97%/14.04%/13.58%，歸母凈利潤(rùn)分別為5.56/6.56/7.76億元，同比分別增長(zhǎng)19.57%/17.91%/18.26%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為15.96x/13.53x/11.44x，具有估值性價(jià)比，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　銷售不及預(yù)期；渠道管理不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)