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4月壽險(xiǎn)同比下降5.7%，產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)同比增長(zhǎng)13.2%
　　中國(guó)太保2022年1-4月壽險(xiǎn)保費(fèi)同比下降2.9%，產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)同比增長(zhǎng)16.0%。這也相當(dāng)于壽險(xiǎn)4月5.7%的同比降幅，產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)13.2%的4月同比增速。公司一季報(bào)顯示基本面正在修復(fù)，1Q23 NBV同比增長(zhǎng)16.6%，綜合成本率（COR）同比下降1.2 pct至98.4%。盡管公司在一季度采用了保險(xiǎn)新合同準(zhǔn)則，并對(duì)可比數(shù)據(jù)進(jìn)行了IFRS17追溯調(diào)整。新準(zhǔn)則EPS可比口徑增速達(dá)到27%，投資收益反彈是支撐利潤(rùn)增長(zhǎng)恢復(fù)的主要原因。新準(zhǔn)則的1Q23保險(xiǎn)服務(wù)收入為654億，低于同期舊準(zhǔn)則的原保費(fèi)收入。若考慮同時(shí)考慮IFRS 9和IFRS 17影響，2022年末的凈資產(chǎn)較舊準(zhǔn)則上升1%。我們預(yù)計(jì)2023/2024/2025年EPS為RMB4.12/4.48/5.16。我們基于SOTP估值法的目標(biāo)價(jià)為RMB45/HKD35，評(píng)級(jí)為“買入”。
　　壽險(xiǎn)基本面有望繼續(xù)向好
　　中國(guó)太保一季度實(shí)現(xiàn)NBV增長(zhǎng)的恢復(fù)，同比增幅達(dá)到16.6%，好于其他披露季度NBV的中資同業(yè)。代理人產(chǎn)能提升是推動(dòng)NBV增長(zhǎng)的關(guān)鍵，核心人力的1Q23傭金收入同比大幅提升。此外，核心隊(duì)伍規(guī)模逐步企穩(wěn)，核心人力在代理人隊(duì)伍中的比例也有同比提升。盡管代理人數(shù)量可能在2023年還將繼續(xù)減少，但我們認(rèn)為降幅高峰已經(jīng)過(guò)去，降幅有望逐季度收窄。代理人產(chǎn)能的持續(xù)提升將支撐NBV繼續(xù)增長(zhǎng)，這也標(biāo)志著公司正在踏入效率提升驅(qū)動(dòng)的壽險(xiǎn)新周期。我們預(yù)計(jì)2023年NBV增速有望達(dá)到11.8%。
　　準(zhǔn)則切換對(duì)收入和利潤(rùn)均有影響
　　公司從2023年1月1日開(kāi)始采用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（IFRS9&17），并對(duì)可比數(shù)據(jù)進(jìn)行了基于IFRS 17的調(diào)整。具體來(lái)看，新準(zhǔn)則剔除了保費(fèi)的投資成分，并將收入在保單存續(xù)期內(nèi)攤銷。因此新準(zhǔn)則保險(xiǎn)服務(wù)收入大幅低于舊準(zhǔn)則原保費(fèi)收入。新準(zhǔn)則修改了準(zhǔn)備金折現(xiàn)率變動(dòng)的處理方式，從舊準(zhǔn)全部計(jì)入當(dāng)期損益，改為將金融風(fēng)險(xiǎn)影響計(jì)入其他綜合收益（OCI），非金融風(fēng)險(xiǎn)影響吸則被合同服務(wù)邊際吸收。因此，新準(zhǔn)則重述后的1Q22股東凈利潤(rùn)較原準(zhǔn)則高出68%。
　　基本面繼續(xù)修復(fù)，推動(dòng)估值提升
　　壽險(xiǎn)改革有望繼續(xù)提升代理人產(chǎn)能，投資表現(xiàn)也有望較2022年有所恢復(fù)。我們認(rèn)為負(fù)債端和資產(chǎn)端的同時(shí)改善有望繼續(xù)推動(dòng)估值提升。公司目前A/H股交易于0.54/0.36x 2023 PEV，仍低于2014年以來(lái)估值的平均水平，依然具備吸引力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：NBV大幅負(fù)增長(zhǎng)、COR大幅惡化、投資出現(xiàn)嚴(yán)重虧損。