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2022年公司業(yè)績-18.22億元，不及預(yù)期。煤炭長協(xié)保障力度相對(duì)較弱，2022年公司燃料成本壓力顯著，全年發(fā)電毛利率小幅下降2.10pcts至-8.34%；投資收益持續(xù)表現(xiàn)穩(wěn)健且靚麗，為控股火電盈利不佳托底。公司的核電版圖持續(xù)擴(kuò)張，加速新能源業(yè)務(wù)發(fā)展。我們預(yù)計(jì)2023~2025年公司EPS分別為0.40/0.56/0.66元，給予公司2023年13倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為5.40元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍2022年EPS-0.14元，不及預(yù)期。2022年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入801.95億元，同比增加12.83%；實(shí)現(xiàn)歸母虧損18.22億元，同比增加117.81%；EPS-0.14元。2023Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入176.49億元，同比減少3.64%；歸母凈利潤10.11億元；EPS0.75元。
　　▍全年燃料成本上漲壓力突出，投資收益為主業(yè)托底。2022年，公司完成發(fā)電量1519.86億千瓦時(shí)，同比增長3.41%（調(diào)整后）；市場交易電價(jià)上漲帶動(dòng)全年不含稅平均上網(wǎng)電價(jià)增至0.436元/千瓦時(shí)，同比上漲18.35%，為收入增長核心驅(qū)動(dòng)力。煤價(jià)大幅上漲吞噬電價(jià)上浮的積極影響，全年發(fā)電業(yè)務(wù)發(fā)電毛利率為-8.34%，同比下降2.10個(gè)百分點(diǎn)。在控股火電盈利低迷情況下，參股核電等為公司貢獻(xiàn)投資收益32.99億元。為主業(yè)帶來一定托底；盈利壓力較大推動(dòng)公司狠抓內(nèi)部提效，期間費(fèi)用率同比小幅下降0.07個(gè)百分點(diǎn)，其中管理費(fèi)用率同比下降0.16個(gè)百分點(diǎn)。
　　▍煤價(jià)或步入下行周期及膏現(xiàn)貨占比，助力盈利彈性釋放可期。浙江省內(nèi)1~2月用電需求疲弱，使得2023Q1公司發(fā)電量同比下降7.64%至325.56億千瓦時(shí)；Q1公司不含稅上網(wǎng)電價(jià)0.434元/千瓦時(shí)，同比小幅上漲0.52%。2023Q1公司綜合毛利率改善顯著，自去年同期的0.6%修復(fù)至4.3%，控股火電盈利修復(fù)疊加公司投資收益同比增加1.03億元至10.06億元，為公司Q1業(yè)績改善主因。公司作為地方性國企在長協(xié)保障方面相對(duì)偏弱，考慮到進(jìn)口煤增長迅速且國內(nèi)新增供給正逐步釋放，國內(nèi)現(xiàn)貨煤價(jià)或進(jìn)入下行周期，而公司現(xiàn)貨占比較高使得公司業(yè)績修復(fù)彈性較大。
　　▍積極獲取核電資源，可再生能源板塊加速發(fā)展。核電方面，根據(jù)其公告，公司在2023年3月與合作伙伴合資設(shè)立中廣核蒼南第二核電有限公司，并持股31%，公司的核電版圖持續(xù)擴(kuò)張，投資收益有望穩(wěn)定增長。新能源方面，公司于2023年2月完成中來股份的過戶登記，并成為控股股東，此舉將加速公司向火電與新能源協(xié)同發(fā)展的方向轉(zhuǎn)變。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：用電需求大幅下降；煤價(jià)高于預(yù)期；公司發(fā)電量不及預(yù)期；公司上網(wǎng)電價(jià)低于預(yù)期；我國清潔能源發(fā)展不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：考慮2023Q1業(yè)績已有修復(fù)且成本下行趨勢可期，我們上調(diào)2023~2024年凈利潤預(yù)測至54.2/75.5億元（原預(yù)測為24.5/26.3億元），新增2025年凈利潤預(yù)測88.9億元，對(duì)應(yīng)2023~2025年EPS預(yù)測分別為0.40/0.56/0.66元。參考可比公司（華電國際、華能國際、國電電力）2023年13倍的市場一致預(yù)期PE均值，給予公司2023年13倍目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)5.40元，維持“買入”評(píng)級(jí)。