>> 華金證券-3月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述：通脹，而非通縮-230513
| 上傳日期： |
2023/5/14 |
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pdf 共12頁 |
來源： |
華金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
羅云峰 |
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投資要點(diǎn)
在過去的5周時(shí)間里（4月8日發(fā)布2月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述以來），債券收益率快速下行，權(quán)益方面（以萬德全A指數(shù)衡量）明顯下挫，權(quán)益風(fēng)格偏向價(jià)值，無論是走勢(shì)還是背后的邏輯基本都符合我們之前的預(yù)期。
負(fù)債端來看，3月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得10.4%，略高于前值10.2%，結(jié)構(gòu)上看，家庭和政府負(fù)債增速高于前值，非金融企業(yè)則有所下行，我們之前已提示非金融企業(yè)負(fù)債增速近期見頂?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)；4月政府部門負(fù)債增速雖然繼續(xù)上升，但本輪財(cái)政擴(kuò)張的頂點(diǎn)或已出現(xiàn)在4月第二周，預(yù)計(jì)4月實(shí)體部門負(fù)債增速或基本平穩(wěn)，后續(xù)下行的概率較高。我們維持之前的判斷，財(cái)政前置的頂點(diǎn)在4月上半月，實(shí)體部門負(fù)債擴(kuò)張主要發(fā)生在1-2月。我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)實(shí)體部門負(fù)債增速未來仍將按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)，向名義經(jīng)濟(jì)增速靠攏，按照赤字規(guī)模和赤字率倒推，今年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在大約7%，非金融企業(yè)將成為引導(dǎo)實(shí)體部門負(fù)債增速下行的核心部門。貨幣政策方面，3月，我們衡量貨幣政策的三大數(shù)量型指標(biāo)——基礎(chǔ)貨幣余額增速、金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速、超額備付金率——全面上升，結(jié)合其他數(shù)據(jù)，3月貨幣政策有所松弛，但4月或已趨穩(wěn)。我們傾向于認(rèn)為，本輪貨幣政策放松的頂點(diǎn)在2022年8月中，2022年11月下旬收斂到位，后續(xù)震蕩轉(zhuǎn)為中性。
資產(chǎn)端來看，3月較1-2月合并改善，4月或能繼續(xù)溫和改善，我們認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然在恢復(fù)過程之中。我們的基準(zhǔn)假設(shè)仍然是，未來1-2年中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞在4%附近，對(duì)應(yīng)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞在6%附近。通脹方面，4月雖然大概率會(huì)繼續(xù)下行，但部分與基數(shù)有關(guān)，若經(jīng)濟(jì)恢復(fù)無法吸收政策的放松，通脹或有上行風(fēng)險(xiǎn)。近期市場(chǎng)對(duì)通縮討論較多，而我們更愿意提示通脹風(fēng)險(xiǎn)。首先，我們要強(qiáng)調(diào)的是，這里的通脹是廣義的概念，并非狹義的商品價(jià)格，即任何一類資產(chǎn)價(jià)格如果沒有盈利的支持，都是通脹，并且都有可能引發(fā)政策收斂。其次，通脹還是通縮是一個(gè)相對(duì)概念，即資產(chǎn)價(jià)格與有盈利支持對(duì)應(yīng)的合意價(jià)值相比，為高即通脹，為低即通縮。遺憾的是，與潛在增速一樣，有盈利支持對(duì)應(yīng)的合意價(jià)值即不確信，也會(huì)變化。但從國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表角度，我們可以確認(rèn)的是，目前的負(fù)債增速已經(jīng)明顯超出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠吸收的正常水平，由此形成的過剩流動(dòng)性一定會(huì)反映在某一類或資產(chǎn)的通脹方面。這也對(duì)應(yīng)了我們對(duì)于目前經(jīng)濟(jì)階段的看法，并不是復(fù)蘇而是過熱。實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速上行可以有兩種形態(tài)，高于潛在增速即過熱，低于潛在增速即復(fù)蘇；由于無法確定潛在增速，所以我們把主導(dǎo)權(quán)交給政府，政策收緊即過熱，政策放松即復(fù)蘇，我們對(duì)于今年整體的判斷是政策收斂，引導(dǎo)實(shí)體部門負(fù)債增速下行。從投資者體感的角度，如果是通縮和復(fù)蘇，盈利在邊際上會(huì)越來越好，投資體驗(yàn)舒適；如果是通脹和過熱，盈利在邊際上會(huì)越來越差，投資體驗(yàn)痛苦。大家的投資體驗(yàn)到底如何呢？
3月最后兩周和4月第一周，經(jīng)濟(jì)短暫回落，政策再度輕微加力，市場(chǎng)重復(fù)了1月的邏輯和走勢(shì)，4月第二周開始上述邏輯出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。目前市場(chǎng)主線已非常清晰。股債性價(jià)比向債券偏，權(quán)益風(fēng)格向價(jià)值偏；在經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)頭下行或政策重新擴(kuò)張之前，都不必改變上述判斷。中期來看，我們對(duì)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷沒有變化，影響市場(chǎng)的核心變量是負(fù)債端收斂，資產(chǎn)端實(shí)際產(chǎn)出只要沒有下行，就會(huì)擠壓包括商品和各類金融資產(chǎn)在內(nèi)所有資產(chǎn)的價(jià)格，因此目前不存在任何一類資產(chǎn)價(jià)格具備持續(xù)上升的基礎(chǔ)，我們可以討論的更多是配置和結(jié)構(gòu)行情。具體而言，上證50代表的價(jià)值板塊或可逢低介入；債市配置窗口開放，久期策略占優(yōu)，重申去年底我們對(duì)今年十債收益率的區(qū)間判斷，即2.6%-2.9%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)失速下滑，政策超預(yù)期寬松
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