>> 東吳證券-固收周報-周觀：利率快速下行之后(2023年第18期)-230514
| 上傳日期： |
2023/5/14 |
大小： |
3044KB |
| 格式： |
pdf 共37頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,陳伯銘 |
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令利率下行的兩大推手是什么：2023年3月份以來，以10年期和1年期國債為代表的長短端收益率持續(xù)下行，截至2023年5月12日，10年期國債收益率為2.7058%，1年期國債收益率為2.0441%，本周（2023.5.8-5.12）的利率下行尤為迅速，10年期和1年期國債收益率分別較5月6日下行2.53BP和7.74BP。我們認(rèn)為利率下行主要有兩大推手：一是協(xié)定存款利率下行。當(dāng)前協(xié)定存款的基準(zhǔn)利率為1.15%，由利率自律機(jī)制確定上限，此次銀行協(xié)定存款及通知存款自律加點上限將下調(diào)，四大國有銀行協(xié)定存款和通知存款自律上限下調(diào)幅度為30BP，其它金融機(jī)構(gòu)降幅為50BP。協(xié)定存款主要針對企業(yè)客戶，本次協(xié)定存款利率下調(diào)與定期存款利率下調(diào)一脈相承，有助于銀行負(fù)債端成本的下降，同時引導(dǎo)儲蓄向消費投資轉(zhuǎn)化，盤活存量資金。二是PMI、物價和金融等數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。雖然一季度整體表現(xiàn)良好，但經(jīng)濟(jì)修復(fù)邊際有放緩跡象，如4月制造業(yè)PMI回落到49.2%的榮枯線之下水平，與2022年10月持平。但我們認(rèn)為目前處于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的觀察期，若基本面數(shù)據(jù)繼續(xù)回落，可能會引發(fā)政策、尤其是結(jié)構(gòu)型貨幣政策的加碼。當(dāng)前10年期國債收益率已落至2020年以來的較低分位數(shù)水平，進(jìn)一步下行需要經(jīng)濟(jì)衰退和總量型貨幣政策的刺激。但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)難出現(xiàn)疫情期間的“急跌”，同時政策更為強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)型的“直達(dá)”，建議保持謹(jǐn)慎。
根據(jù)美國4月CPI以及PPI數(shù)據(jù)，美債未來方向預(yù)計如何波動：美國4月CPI同比為2022年7月以來連續(xù)第10次下降，且為2021年4月以來最小同比漲幅。分項來看（1）4月能源CPI受油價帶動，環(huán)比由前值-3.5%反彈至0.6%；（2）4月核心商品CPI環(huán)比上漲0.6%，其中，二手車CPI環(huán)比上漲4.4%，為核心商品CPI主要拉動項。但領(lǐng)先指標(biāo)Manheim二手車價值指數(shù)4月環(huán)比下跌3%，為年內(nèi)首次環(huán)比下跌；4月二手車同比價格則已經(jīng)連續(xù)第八個月下滑，表明二手車CPI上漲或不具有持續(xù)性；（3）4月核心服務(wù)CPI環(huán)比上漲0.4%，其中，租金CPI環(huán)比上漲0.5%，繼1月0.8%后連續(xù)3個月小幅收窄，為2022年1月以來最小值。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，租金及自有住房的等價租金同比變化滯后于CS房價同比變化18個月左右，因此我們預(yù)計住房租金同比變化在2023年下半年才會見頂回落，目前仍具有一定粘性。本周四，美國總統(tǒng)拜登原定于5月12日周五與國會領(lǐng)導(dǎo)人就債務(wù)上限問題進(jìn)行的會談將推遲至下周初舉行。市場對于美國債務(wù)違約風(fēng)險有所定價，近日美國5年期信用違約互換（CDS）有所走闊?？紤]到以下兩點，我們認(rèn)為美債10Y或?qū)⒕S持在3.2-3.6%區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩。（1）加息終點或已來臨，降息時點仍需觀望。美國4月CPI和PPI數(shù)據(jù)均未超過預(yù)期，且均創(chuàng)下兩年來新低，表明通脹反彈可能性較小。截止5月13日，F(xiàn)edwatch顯示市場預(yù)期6月停止加息的概率高達(dá)84.5%，進(jìn)一步加息的概率僅為15.5%。同時，目前通脹水平仍遠(yuǎn)高于目標(biāo)通脹水平。利率對通脹水平抑制作用的邊際遞減，疊加房地產(chǎn)通脹的粘性，使得通脹回落步伐或趨緩。當(dāng)前，市場面對銀行業(yè)危機(jī)略有恐慌情緒，聯(lián)儲暫停加息腳步主要在于兼顧維穩(wěn)流動性，避免繼續(xù)加息導(dǎo)致銀行業(yè)危機(jī)失控蔓延，而非因為通脹控制已達(dá)預(yù)期。（2）美債收益率或受債務(wù)上限危機(jī)波動。從歷史來看，自2011年起，美國聯(lián)邦政府八次險些陷入災(zāi)難性的潛在債務(wù)違約，最終都以暫停債務(wù)上限或提高債務(wù)上限的辦法解決。在此期間，只有2011年市場對美國債務(wù)違約風(fēng)險實質(zhì)性定價，導(dǎo)致市場涌入風(fēng)險更低的長期美債，10Y美債收益率明顯回落。而在其余年份，長期美債收益率沒有表現(xiàn)出明顯規(guī)律。我們認(rèn)為，雖然目前美國政治形勢較之前更為復(fù)雜，但為避免后果最為嚴(yán)重的債務(wù)違約出現(xiàn)，兩黨達(dá)成協(xié)議解決這次危機(jī)的可能性較高，目前仍在博弈期。10Y美債收益率受市場恐慌情緒短期或有上浮壓力，綜合來看，中期看向3.2-3.6%區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩。
風(fēng)險提示：變種病毒超預(yù)期傳播、宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期、全球“再通脹”超預(yù)期、地緣風(fēng)險超預(yù)期。
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