>> 東吳證券-固收點(diǎn)評(píng)：供需博弈令利率上行受阻的邏輯在減弱-230509
| 上傳日期： |
2023/5/9 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇 |
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事件
2023年以來，債券市場(chǎng)維持“低波動(dòng)”，一方面疫后存在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，另一方面“資產(chǎn)荒”邏輯依然在演繹過程中，配置力量壓制利率上行動(dòng)力。在此我們將從債券供需博弈的角度，探究利率上行受阻的原因。
觀點(diǎn)
從發(fā)行量和凈融資額看債券供給：2023Q1利率債（國債、地方政府債、政策性銀行債）凈融資額并不低，信用債（企業(yè)債、公司債、中票、短融、PPN）凈融資額因貸款投放力度加強(qiáng)而出現(xiàn)超季節(jié)性走低。通常而言，債券發(fā)行存在季節(jié)性特征，因此我們將2023Q1的債券的總發(fā)行量和凈融資額與2019年以來Q1進(jìn)行比較。2019-2023年Q1利率債的總發(fā)行量分別為3.3、4.0、3.6、5.2和5.3萬億元，凈融資額分別為1.8、2.5、0.9、2.5和1.8萬億元?？傮w而言利率債一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行和供給并不低，分類別來看，地方政府債發(fā)行前置以支持基建，從而對(duì)沖經(jīng)濟(jì)壓力，成為利率債供給的主力，2023Q1總發(fā)行量和凈融資額分別為1.9和1.6萬億元。2019-2023年Q1信用債的總發(fā)行量分別為2.2、3.0、3.2、3.3和3.2萬億元，凈融資額分別為0.6、1.7、0.6、1.1和0.5萬億元。由于貸款利率持續(xù)下行，2023年信貸實(shí)現(xiàn)“開門紅”，對(duì)信用債的發(fā)行有“擠出”效應(yīng)。2023 Q1信用債的平均票面利率為4.16%，與之對(duì)應(yīng)，2022Q4金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.97%，對(duì)于企業(yè)而言更傾向于選擇成本較低的融資方式。
從全場(chǎng)倍數(shù)和一二級(jí)利差看一級(jí)市場(chǎng)情緒：全場(chǎng)倍數(shù)是指參與招標(biāo)的機(jī)構(gòu)認(rèn)購總規(guī)模與計(jì)劃發(fā)行規(guī)模之比，全場(chǎng)倍數(shù)越高，可一定程度上表明金融機(jī)構(gòu)投資債券的意愿強(qiáng)，情緒好。全場(chǎng)倍數(shù)表明2023Q1國債和地方政府債的認(rèn)購情緒均較強(qiáng)，以10年期為例，2023年3月國債的平均全場(chǎng)倍數(shù)為4.74，2019年以來僅次于2021年5月、8月和11月，彼時(shí)演繹的也正是“資產(chǎn)荒”的邏輯；地方政府債的平均全場(chǎng)倍數(shù)為24.96，僅次于2022年2月。一二級(jí)利差，即一級(jí)中標(biāo)利率與二級(jí)市場(chǎng)到期收益率之差，若投資者的需求大，預(yù)判債市會(huì)走牛，則會(huì)報(bào)更高的價(jià)格，接受更低的利率，從而令一二級(jí)利差壓縮。2023年以來的國債的一二級(jí)利差呈現(xiàn)“U”型的先降后升走勢(shì)，以一季度末為分水嶺，但整體在較窄的范圍內(nèi)波動(dòng)，表明當(dāng)前國債一級(jí)市場(chǎng)的一致預(yù)期并不強(qiáng)，一季度的情緒較好，目前出現(xiàn)邊際走弱。國開債的一二級(jí)利差走勢(shì)與國債基本一致，但波動(dòng)范圍較大，主要是由于3月23日發(fā)行的國開債票面利率僅為2.7402%。
從機(jī)構(gòu)配置規(guī)模看二級(jí)市場(chǎng)情緒：根據(jù)各機(jī)構(gòu)在中債登的債券托管規(guī)模，可以發(fā)現(xiàn)2023Q1末與2022年年末相比，國債托管量增加2755億元，地方政府債托管量增加15546億元，政策性銀行債托管量增加3588億元，企業(yè)債券托管量減少966億元。機(jī)構(gòu)的2023Q1債券托管量變化與券種的凈融資額密切相關(guān)，國債、地方政府債和政策性銀行債2023Q1的凈融資額分別為489、15722和2257億元，表明二級(jí)市場(chǎng)的配置力量在一季度較強(qiáng)，與一級(jí)市場(chǎng)的全場(chǎng)倍數(shù)高企相呼應(yīng)。
我們預(yù)計(jì)二季度利率債供給將保持高位，加之一二級(jí)利差走勢(shì)表明投資者情緒邊際走弱，供需博弈給債券帶來的支撐在減弱。一方面，往年二季度會(huì)迎來利率債的供給高峰，2019-2022年Q2的利率債總發(fā)行量分別為39410、55981、54840和68261億元，利率債發(fā)行的季節(jié)性特征主要受地方政府債發(fā)行節(jié)奏的影響，我們預(yù)計(jì)今年的財(cái)政發(fā)力將維持前置，從而支撐二季度地方政府債券的發(fā)行量。另一方面，一二級(jí)利差是投資者對(duì)于未來債券市場(chǎng)預(yù)期的體現(xiàn)，4月以來有上升趨勢(shì)，表明需求側(cè)的情緒有所減弱。因此，供需博弈這一阻礙利率上行的因素有所減弱。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，債券供給量超預(yù)期，投資者交易情緒火爆程度超預(yù)期。
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