>> 民生證券-2023年4月金融和物價(jià)數(shù)據(jù)點(diǎn)評：站在通縮的邊緣-230512
| 上傳日期： |
2023/5/12 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
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作者： |
周君芝 |
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5月11日，統(tǒng)計(jì)局公布物價(jià)數(shù)據(jù)，4月PPI同比-3.6%，CPI同比0.1%，分別較前值走低1.1和0.6個(gè)百分點(diǎn)。
5月11日，央行公布4月金融數(shù)據(jù)，4月新增社融1.2萬億，同比多增2729億元。4月社融余額同比10%，較前值持平；4月M1同比5.3%，較前值走高0.2個(gè)百分點(diǎn)；M2同比12.4%，較前值走低0.3個(gè)百分點(diǎn)。
雖有預(yù)期準(zhǔn)備，但4月通脹多個(gè)分項(xiàng)走弱，超市場預(yù)期。
一季度需求沖高之后，二季度需求歸于平淡，經(jīng)濟(jì)環(huán)比動能較一季度走弱。加上海外經(jīng)濟(jì)尚未走完衰退進(jìn)程，市場對二季度基本面預(yù)期偏弱。
目前市場對物價(jià)給出一致性判斷，不論是工業(yè)品還是居民消費(fèi)品，未來均處弱勢。弱預(yù)期之下，市場準(zhǔn)備好迎來4月PPI和CPI同比較3月下行。
令人意外的是4月通脹表現(xiàn)弱于市場預(yù)期。
除了服務(wù)消費(fèi)之外，4月通脹均有所走弱。而在所有分項(xiàng)之中，市場最關(guān)心的核心通脹，本月環(huán)比0.1%，持平于2022年同期。這是一個(gè)偏低的讀數(shù)，畢竟去年4月長三角疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)走弱。
3月以來工業(yè)品價(jià)格下跌，3月市場已經(jīng)完成了強(qiáng)預(yù)期向弱預(yù)期調(diào)整。即便如此，4月PPI同比-3.6%，還是弱于之前市場預(yù)期。從結(jié)構(gòu)上看，4月PPI超預(yù)期下行主因生活資料價(jià)格下行較快。
核心通脹低位徘徊，生活資料價(jià)格下行較快，它描繪的宏觀場景是居民支出拮據(jù)，收入預(yù)期偏弱，居民部門現(xiàn)金流并不樂觀。
中國式通縮有兩個(gè)層次，比物價(jià)通縮更糟糕的是資產(chǎn)負(fù)債表萎縮。
自從2月CPI同比走低之后，市場掀起一輪中國式通縮的探討。單就通脹數(shù)據(jù)本身而言，市場判斷今年1-4月中國處于通縮狀態(tài)。
真正的通縮有兩個(gè)層次，第一個(gè)層次是實(shí)體物價(jià)通縮，第二個(gè)層次是金融資產(chǎn)負(fù)債收縮。
就實(shí)體物價(jià)數(shù)據(jù)而言，我們的確可以將今年開年以來經(jīng)濟(jì)狀態(tài)定義為物價(jià)層面通縮。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，PPI同比小于零，CPI同比低于1，這是典型的物價(jià)通縮。
但就金融資產(chǎn)負(fù)債表而言，一季度金融數(shù)據(jù)擴(kuò)張，居民信貸改善，表征私人部門資產(chǎn)負(fù)債表較去年有明顯改善。
正因?yàn)榭吹揭患径冉鹑跀U(kuò)表，尤其是居民部門信貸改善，我們認(rèn)為一季度尚不能判斷為經(jīng)濟(jì)意義上的通縮。
這里有一個(gè)問題，判斷是否通縮，為什么不能簡單觀察物價(jià)，而需要結(jié)合金融資產(chǎn)負(fù)債表來綜合考量？
因?yàn)檎嬲耐s意味著經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷。這種低迷并非簡單的需求走軟，而是一種低利率政策也難刺激需求擴(kuò)張的狀態(tài)，“流動性陷阱”就是這種狀態(tài)的絕佳標(biāo)注。
更為重要的是，通縮并非穩(wěn)態(tài)，需求收縮和預(yù)期降溫，兩者會相呼疊加并形成螺旋循環(huán)，從而將經(jīng)濟(jì)拖入深度衰退。
現(xiàn)代信用貨幣體系之下，真正的通縮往往伴隨資產(chǎn)負(fù)債表損傷。這也是為何資產(chǎn)負(fù)債表是否穩(wěn)定，才是我們判斷通縮的內(nèi)在標(biāo)準(zhǔn)。
判斷經(jīng)濟(jì)是否處于通縮狀態(tài)，物價(jià)不是最重要的，重要的是資產(chǎn)負(fù)債表能否企穩(wěn)。換言之，比物價(jià)通縮更糟糕的是資產(chǎn)負(fù)債表萎縮。
4月居民信貸再度同比負(fù)增，居民對地產(chǎn)信心仍不足。
今年一季度社融數(shù)據(jù)給了市場很多驚喜，除了總量增速反彈之外，重要的是居民信貸顯著修復(fù)。和一季度居民信貸相應(yīng)，今年2-3月新房和二手房銷售面積明顯回升，高峰時(shí)期，地產(chǎn)銷售面積甚至高于2021年同期水平。
進(jìn)入4月，地產(chǎn)銷售降溫，居民信貸走弱。我們曾經(jīng)給出測算，當(dāng)前地產(chǎn)遠(yuǎn)不能判斷為供給過剩，影響當(dāng)下地產(chǎn)銷售的主因在于居民對地產(chǎn)信心不足。
一個(gè)印證指標(biāo)是去年以來居民存款持續(xù)高增，居民部門避險(xiǎn)偏好極高。
如果地產(chǎn)再度滑向衰退，中國資產(chǎn)負(fù)債表難言企穩(wěn)，貨幣寬松走不出“流動性陷阱”，刺激政策無法有效撬動私人部門需求，這也是去年中國經(jīng)歷的現(xiàn)實(shí)。
雖然今年一季度物價(jià)給出的信號并不樂觀，但當(dāng)時(shí)數(shù)據(jù)上遠(yuǎn)沒有到達(dá)通縮的狀態(tài)。4月地產(chǎn)銷售下滑，居民信貸同比負(fù)增，當(dāng)前數(shù)據(jù)上更加接近通縮的狀態(tài)。
如何避免一次真正的通縮？關(guān)鍵是修復(fù)私人部門的信心。相較一季度交易實(shí)際數(shù)據(jù)，二季度宏觀交易關(guān)鍵或許再度回歸到政策。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)修復(fù)不及預(yù)期；海外衰退超預(yù)期；國內(nèi)政策調(diào)控超預(yù)期
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