>> 民生證券-A股策略周報：漫長的季節(jié)-230514
| 上傳日期： |
2023/5/14 |
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| 1776KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
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作者： |
牟一凌,方智勇 |
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TMT與“中特估”調(diào)整，后知后覺的“沒有弱復(fù)蘇”。本周主要寬基指數(shù)均出現(xiàn)下跌，市場主要驅(qū)動力量TMT與“中特估”均出現(xiàn)調(diào)整，僅有少部分高股息行業(yè)（如電力及公用事業(yè)、煤炭、紡織服裝以及鋼鐵）與新能源錄得正收益。事實上，如果剔除TMT與資源+重資產(chǎn)國企，A股其實自2月以來就開始見頂回落，到3月中旬就已經(jīng)抹平年內(nèi)漲幅，到了當(dāng)下已經(jīng)處于負收益。部分投資者直到本周才交易所謂的“通脹下行”和沒有“弱復(fù)蘇”，可能屬于后知后覺。3月以來，從黑色系商品到股票市場已經(jīng)對此進行了充分交易。值得一提的是，在社融+中國通脹數(shù)據(jù)公布后的周五，股票市場主題投資“熄火”，債券期貨見頂，黑色系反彈。
中國沒有“衰退風(fēng)險”，只有底部的漫長季節(jié)。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的過程中，傳統(tǒng)范式可能已經(jīng)無法捕捉到經(jīng)濟動能切換的跡象：（1）4月信貸數(shù)據(jù)繼續(xù)低于預(yù)期，這意味著過去傳統(tǒng)的債務(wù)擴張部門的資產(chǎn)負債表仍在收縮，而這可能導(dǎo)致社融對于經(jīng)濟基本面的領(lǐng)先意義越來越低。歷史上社融底部一般領(lǐng)先于M1-M2的底部領(lǐng)先于企業(yè)盈利底部，最多不超過5個季度，然而這一次在社融底部出現(xiàn)之后5個季度，M1-M2和企業(yè)盈利都還沒有觸底的跡象。（2）通脹數(shù)據(jù)回落超預(yù)期，但結(jié)構(gòu)上卻有新的變化。無論是PPI還是CPI目前都已經(jīng)回落至前期低點（2020年最低水平）；但從結(jié)構(gòu)上看，CPI中的衣著/教育文娛/醫(yī)療保健等分項都出現(xiàn)了明顯的上行。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上，中低端、縣域消費和對一帶一路沿線國家的出口呈現(xiàn)亮點，但對于總量拉動有限，甚至不能被上市公司的收入和盈利所反映。由于過去的資產(chǎn)負債表擴張部門（居民、地方政府）仍在持續(xù)收縮，這讓市場期待的“順周期”動能無法回歸。我們曾在2月春季策略《料峭春風(fēng)》中提示投資者，沒有所謂“弱復(fù)蘇”，資產(chǎn)負債表的問題最為重要。在2023年的大部分時間里，中國聚焦經(jīng)濟周期的投資者一方面期待美國的衰退和中國的“弱復(fù)蘇”，聚焦產(chǎn)業(yè)周期的投資者則期待AI的產(chǎn)業(yè)化能夠接棒已經(jīng)出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)趨勢放緩的“新能源”產(chǎn)業(yè)。上述兩種美好期待的產(chǎn)生和期望帶來失望的循環(huán)無疑都是市場階段性波動的來源。在上述期待與落空中，當(dāng)下主動偏股基金凈值中位數(shù)已經(jīng)轉(zhuǎn)負，接近1/5的基金已經(jīng)創(chuàng)下去年以來的凈值新低。
海外滯脹的下一場景：或許是一個漫長的08年前3季度。從本周公布的美國經(jīng)濟和通脹數(shù)據(jù)來看，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和通脹讀數(shù)仍在持續(xù)回落，經(jīng)濟還未實質(zhì)性進入衰退，甚至前期的就業(yè)、消費和制造業(yè)PMI都出現(xiàn)反彈，然而市場已經(jīng)開始交易美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向（聯(lián)邦基金利率期貨指示7月美聯(lián)儲將首次降息），我們認為背后其實是對于金融部門潛在風(fēng)險的擔(dān)憂：面對仍然處在較高水平的通脹和意外反彈的長期通脹預(yù)期，如果美聯(lián)儲繼續(xù)選擇緊縮以打壓通脹，那么金融風(fēng)險的爆發(fā)可能會帶來更為深度的衰退，甚至是蕭條。雖然銀行業(yè)的流動性風(fēng)險有所緩解，但美國債務(wù)違約的風(fēng)險卻接踵而至：美國1年期主權(quán)信用違約掉期（CDS）已經(jīng)創(chuàng)下2007年以來新高，5年期也已經(jīng)創(chuàng)下2011年以來新高。隨著債務(wù)上限問題的發(fā)酵，無論是否最終提高債務(wù)上限，信用違約或者國債供給增加都可能會進一步?jīng)_擊本已脆弱的銀行系統(tǒng)，美聯(lián)儲可能在通脹還未回落至低位時就要被迫降息。那么類似2008年前3季度的場景會發(fā)生：實體經(jīng)濟未出現(xiàn)實質(zhì)衰退，但是銀行系統(tǒng)問題倒逼的寬松已經(jīng)到來，通脹開始反彈，大宗商品可能會迎來一輪上漲。但與2008年的不同之處在于：大宗商品的產(chǎn)能和庫存更為緊張，實體經(jīng)濟彈性較弱但是韌性較好（私營部門資產(chǎn)負債表健康），政府負債較高，美國經(jīng)濟真正確認進入綿長的“滯脹”狀態(tài)。
轉(zhuǎn)變“增長”思維，以“底線”看待資產(chǎn)回報。在漫長的等待時期，理解“底線思維”去尋找韌性資產(chǎn)成為了重要任務(wù)。高分紅資產(chǎn)不單是“股息率”，更多的是一種能力，特別是對于壟斷行業(yè)而言，是一種放棄遠期增長而穩(wěn)定當(dāng)下回報的能力，它反而顯得彌足珍貴。從短期來看“中特估+紅利”的邏輯將重于通脹邏輯：資源類企業(yè)（煤炭、油），交通運輸（港口、公路、油運、干散），銀行（四大行），重資產(chǎn)國企（煉廠、電力、建筑）；有色板塊因為對于中國的復(fù)蘇預(yù)期回歸現(xiàn)實出現(xiàn)了大幅調(diào)整，反而會為未來交易海外滯脹留下更好的布局空間。此外，場景消費展現(xiàn)出較為強勁的基本面，推薦中低端消費、縣域消費；參考2021年強周期行情結(jié)束后的市場特征，以“寧組合”為代表的賽道板塊仍有反彈空間。
風(fēng)險提示：國內(nèi)經(jīng)濟超預(yù)期下行；海外通脹超預(yù)期回落。
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