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核心觀點(diǎn)
　　公司是由珠海走向全國(guó)的快成長(zhǎng)的房企。在區(qū)域布局上，確定了“珠海為戰(zhàn)略大本營(yíng)，北京、上海、廣州、深圳、武漢等一二線城市重點(diǎn)突破”的戰(zhàn)略思想；業(yè)務(wù)布局上，形成了以住宅為主業(yè)，商業(yè)運(yùn)營(yíng)、物業(yè)管理和其他業(yè)務(wù)（上下游產(chǎn)業(yè)鏈）為支撐的“1+3”發(fā)展新格局。公司的快成長(zhǎng)得益于：1）國(guó)企信用背書，大股東華發(fā)集團(tuán)（持股比例：27.1%）實(shí)力雄厚賦能發(fā)展。2）集團(tuán)管理層+外部引入優(yōu)質(zhì)職業(yè)經(jīng)理人帶動(dòng)公司規(guī)模實(shí)現(xiàn)突破。3）激勵(lì)機(jī)制充分，自2017年實(shí)行股權(quán)激勵(lì)授予1287萬(wàn)股（占總股本的0.6%）以來(lái)，效果顯著，助力公司實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，如今已成長(zhǎng)成年銷售破千億的TOP20房企。4）公司多次資本運(yùn)作，通過(guò)IPO、可轉(zhuǎn)債、配股、定增等方式募集資金151億元，用于項(xiàng)目開(kāi)發(fā)及補(bǔ)充流動(dòng)資金。
　　公司規(guī)模快速壯大的過(guò)程中，逐步實(shí)現(xiàn)規(guī)模、負(fù)債、土儲(chǔ)之間的平衡。1）銷售：2014年以來(lái)規(guī)模不斷實(shí)現(xiàn)重大突破，銷售格局顯著優(yōu)化。2014年-2022年八年間銷售額從86億元提升至1202億元，CAGR 39%；2020年成功邁入千億房企梯隊(duì)；2023Q1銷售額同比增速高達(dá)112%，排名躍升至第8名。從銷售結(jié)構(gòu)來(lái)看，一方面，不斷深耕珠海大本營(yíng)，市占率達(dá)近三成；另一方面，布局不斷向華東地區(qū)傾斜，銷售占比已超六成，成為公司規(guī)模增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力。2）土儲(chǔ)：土儲(chǔ)總量雖減少，但優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)擴(kuò)容。2018-2020年是公司力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)千億規(guī)模突破的三年，也是公司加速全國(guó)化布局的三年，公司擴(kuò)張的腳步明顯提速。2018-2020年拿地金額分別為181、340、774億元，CAGR高達(dá)76%；拿地強(qiáng)度從31%攀升至64%。2020年公司順利實(shí)現(xiàn)銷售規(guī)模破千億的同時(shí)，負(fù)債率快速攀升，“三道紅線”全紅。因此，2021年來(lái)，為降低負(fù)債率，公司擴(kuò)張的腳步明顯放緩。2021年拿地金額171億元，同比下降78%；拿地強(qiáng)度降至14%。2022年把握機(jī)遇，一線城市的布局明顯加深，拿地建面中一線城市占比高達(dá)35%；當(dāng)年拿地強(qiáng)度31.2%。拿地放緩必然造成土地儲(chǔ)備的連年下滑。公司土儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù)3年下跌，2022年末僅386萬(wàn)平，不足以覆蓋1年的銷售量。3）負(fù)債：財(cái)務(wù)安全性近兩年已經(jīng)得到明顯提升。公司曾在2018-2020年快速擴(kuò)張階段，財(cái)務(wù)杠桿處于高位，是千億國(guó)企中唯一一家“三道紅線”全踩的公司，有息負(fù)債規(guī)模增至1586億元，三年規(guī)模翻倍。不過(guò)在2021年公司適當(dāng)放緩了拿地的節(jié)奏，有息負(fù)債降至1368億元，“三道紅線”全面轉(zhuǎn)綠；2022年保持“綠檔”。
　　公司形成了以住宅為主業(yè)，商業(yè)運(yùn)營(yíng)、物業(yè)管理和其他業(yè)務(wù)（上下游產(chǎn)業(yè)鏈）為支撐的“1+3”發(fā)展新格局。1）華發(fā)商業(yè)從無(wú)到有，從珠海到全國(guó)。截至2022年末，公司已進(jìn)駐全國(guó)16個(gè)重點(diǎn)城市，旗下項(xiàng)目逾百個(gè)。集中式商業(yè)線（華發(fā)商都）、社區(qū)商業(yè)線（華發(fā)新天地）、商務(wù)辦公線（珠海中心）三大主營(yíng)業(yè)務(wù)以及華商百貨、閱·潮書店、華發(fā)奧特美康體中心三大自營(yíng)業(yè)務(wù)體系日益完善。2）公司上下游產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，形成包含教育、文傳、長(zhǎng)租公寓、城市更新、設(shè)計(jì)、營(yíng)銷、代理、園林、資管、投資及建研中心等在內(nèi)的地產(chǎn)全價(jià)值鏈業(yè)務(wù)。3）2022年年末，公司整合華發(fā)物業(yè)管理業(yè)務(wù)，現(xiàn)持有華發(fā)物業(yè)38.8%的股份。華發(fā)物業(yè)2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.0億元，同比增長(zhǎng)24.6%，歸母凈利潤(rùn)1.9億元，同比增長(zhǎng)24.1%；毛利率24.8%。截至2022年末，已經(jīng)管理覆蓋北京、上海、廣州、深圳、武漢、重慶、南京等全國(guó)42個(gè)重點(diǎn)城市，管理面積2437萬(wàn)平，同比增長(zhǎng)20.1%，合約面積5182萬(wàn)平，同比增長(zhǎng)34.1%，位于2022年全國(guó)百?gòu)?qiáng)物管公司綜合排名第19名。
　　財(cái)務(wù)指標(biāo)分析：1）公司收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)率有望于2025年回升。2014-2022年?duì)I收從71億元增長(zhǎng)至592億元，CAGR 30.3%;截至2022年末，預(yù)收賬款808億元，較年初增加27.7%，預(yù)收賬款/營(yíng)收為1.37X，同比提升0.13X，待結(jié)算資源豐富，后續(xù)業(yè)績(jī)有望持續(xù)釋放。不過(guò)公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)收貢獻(xiàn)持續(xù)維持高位（占比超過(guò)95%），業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)單一，相關(guān)多元化業(yè)務(wù)有待進(jìn)一步發(fā)展。2014-2022年歸母凈利潤(rùn)從6.5億元增至25.8億元，CAGR 18.9%。其中2019-2020年、2022年公司的歸母凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)低于營(yíng)收增速，這主要由于：a）毛利率承壓：受到此前獲取利潤(rùn)較低地塊進(jìn)入結(jié)算周期影響，毛利率波動(dòng)下降，2022年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)毛利率20.3%，同比下降5.4pct，為近年最低點(diǎn)；b）權(quán)益比例下降：2018-2020年拿地和銷售項(xiàng)目的權(quán)益比例顯著下降，后續(xù)結(jié)算項(xiàng)目權(quán)益比例也有所下降，少數(shù)股東損益占比明顯提升。2022年少數(shù)股東損益占比提升至45.5%，較2018年提升了超過(guò)40個(gè)百分點(diǎn)。除了以上兩點(diǎn)原因以外，2022年還有計(jì)提減值增加的原因。我們認(rèn)為2023-2024年公司毛利率仍將因低利潤(rùn)地塊的陸續(xù)結(jié)算有所承壓，而2022年以來(lái)公司利潤(rùn)率水平較好的華東地區(qū)的投資與銷售占比顯著增加，將有望推動(dòng)公司毛利率于2025年回升，并且公司在2021、2022年的拿地權(quán)益比例相對(duì)2019-2020年有明顯提升，項(xiàng)目權(quán)益比有望回升。2）2022年財(cái)務(wù)杠桿、經(jīng)營(yíng)杠桿、表外負(fù)債全面改善。截至2022年末，剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比分別為65.