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中創(chuàng)新航(03931.HK)去年實(shí)現(xiàn)203.7億元人民幣總收入，略低於我們預(yù)期，但集團(tuán)在成本控制方面較為理想，帶動(dòng)集團(tuán)錄得6.9億元人民幣之淨(jìng)利潤(rùn)，同比增長(zhǎng)521.8%。
　　裝機(jī)量增長(zhǎng)令人鼓舞:根據(jù)資料，中創(chuàng)新航(03931.HK)去年裝機(jī)量增加至19.24GWh，而今年首季裝機(jī)量按年增長(zhǎng)125.8%至5.27GWh，其中三元電池及磷酸鐵鋰電池分別各佔(zhàn)一半的比例。特別是由於成本的考量，磷酸鐵鋰電池的滲透率顯著上升，而集團(tuán)磷酸鐵鋰電池的裝機(jī)量亦緊隨行業(yè)得到明顯的增長(zhǎng)。
　　客戶(hù)集中度進(jìn)一步分散:中創(chuàng)新航(03931.HK)持續(xù)擴(kuò)大客戶(hù)基礎(chǔ)及深化與客戶(hù)的合作，帶動(dòng)集團(tuán)單一客戶(hù)收入佔(zhàn)比從2021年的51.9%下降至39.5%，客戶(hù)集中度與同業(yè)的差異進(jìn)一步收窄。目前廣汽(02238.HK)仍為集團(tuán)的核心客戶(hù)，2023年首兩個(gè)月集團(tuán)與蔚來(lái)(09866.HK)在三元電池及與合創(chuàng)汽車(chē)在磷酸鐵鋰電池的合作亦有顯著的提升。
　　產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格急速下滑:各類(lèi)動(dòng)力電池原材料價(jià)格自去年底及今年首季起回吐，帶動(dòng)三元材料及磷酸鐵鋰材料的價(jià)格亦跟隨回落，並在二/三月份開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，產(chǎn)品價(jià)格下滑部份抵銷(xiāo)銷(xiāo)售量上升的影響。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)顯示，三元材料及磷酸鐵鋰材料的價(jià)格比原材料更快回落至2021年的水平，截至2023年4月底，華東市場(chǎng)的523型三元材料及磷酸鐵鋰材料下降幅度均超過(guò)五成。
　　在需求疲弱、去庫(kù)存的背景下原材料價(jià)格的下滑已抹掉大部份漲幅，雖然價(jià)格於2023年4/5月起觸底反彈，有望適度提震動(dòng)力電池價(jià)格。然而，由於動(dòng)力電池預(yù)期供應(yīng)大幅度增加，動(dòng)力電池上漲的空間相對(duì)有限。
　　產(chǎn)業(yè)調(diào)整造成短期壓力:由於i)上游成本與產(chǎn)品價(jià)格快速下滑、ii)首季度新能源汽車(chē)銷(xiāo)售增長(zhǎng)承壓，我們相應(yīng)下調(diào)集團(tuán)產(chǎn)品銷(xiāo)售、售價(jià)以至盈利的預(yù)測(cè)。但中期而言，我們相信集團(tuán)仍然能夠受惠於規(guī)模效應(yīng)，部份抵銷(xiāo)產(chǎn)品價(jià)格下跌的影響。因此，我們維持集團(tuán)？買(mǎi)入？評(píng)級(jí)，惟下調(diào)目標(biāo)價(jià)每股29.50港元，相當(dāng)於2023年/2024年/2025年的59.3x/21.8x/13.2x預(yù)測(cè)市盈率
　　風(fēng)險(xiǎn)因素
　　原材料價(jià)格未能止跌，導(dǎo)致動(dòng)力電池價(jià)格持續(xù)下滑
　　動(dòng)力電池需求增長(zhǎng)未能跟上產(chǎn)能上升，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩
　　內(nèi)地新能源汽車(chē)增長(zhǎng)放緩
　　產(chǎn)品定價(jià)與毛利率過(guò)低較容易受到行業(yè)周期性及同業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的影響
　　產(chǎn)能建設(shè)對(duì)資金需求較大，未來(lái)融資難度及成本將進(jìn)一步增加