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水電行業(yè)框架——從水頭到出庫(kù)流量到發(fā)電量的新測(cè)度模型。水電的盈利模式看似簡(jiǎn)單穩(wěn)定，但實(shí)則由于來(lái)水的波動(dòng)和不可預(yù)測(cè)性，重中之重的水電發(fā)電量變得難以度量。我們創(chuàng)新性地將水頭、出庫(kù)流量進(jìn)行結(jié)合，以三峽水電站歷史水文數(shù)據(jù)為例進(jìn)行回測(cè)，與真實(shí)發(fā)電量的誤差多數(shù)時(shí)間低于5%，2023Q1誤差率為0.5%?；谏鲜龆攘?，我們可以更高效地結(jié)合水文數(shù)據(jù)，對(duì)水電發(fā)電量有更切實(shí)的感受。
　　基于上述框架，來(lái)水改善、調(diào)節(jié)性電站對(duì)水電的既有模型形成增量。對(duì)于投資者而言，來(lái)水總是水電行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題之一，20-22年是罕見(jiàn)的三重拉尼娜，導(dǎo)致連續(xù)兩年的枯水年，當(dāng)前厄爾尼諾現(xiàn)象已出現(xiàn)跡象，一季度雅礱江、金沙江等流域來(lái)水明顯好轉(zhuǎn)（23Q1雅礱江流域來(lái)水量同比+6.4%、金下烏東德水庫(kù)來(lái)水量同比+7.1%），汛期來(lái)水改善可期。此外，調(diào)節(jié)性電站的增益效果更值得重視，雅礱江兩河口、長(zhǎng)電六庫(kù)聯(lián)調(diào)可分別增發(fā)電量約102/165億千瓦時(shí)，相比設(shè)計(jì)發(fā)電量增幅達(dá)9.4%、5.6%，而增發(fā)電量?jī)H增加少量可變成本，利潤(rùn)彈性更加顯著，同時(shí)通過(guò)調(diào)節(jié)豐枯水期電量，亦可實(shí)現(xiàn)平均電價(jià)的提升。此外，流域梯級(jí)電站聯(lián)合調(diào)度可保障汛期高水頭的安全，進(jìn)一步提升發(fā)電量。
　　電價(jià)上漲、成本下降、裝機(jī)提升（含抽蓄電站），均掛鉤了行業(yè)的盈利空間。（1）電價(jià)可漲：水電電價(jià)機(jī)制中落地省區(qū)電價(jià)倒推和省內(nèi)市場(chǎng)化定價(jià)兩種均可提升?？缡∷娭绣\官、白鶴灘送蘇電價(jià)機(jī)制完善為“基準(zhǔn)電價(jià)+浮動(dòng)電價(jià)”（錦官送蘇電價(jià)較19年漲幅22.7%）。近年來(lái)云南、四川省內(nèi)市場(chǎng)化交易電價(jià)持續(xù)上行，華能水電電價(jià)穩(wěn)中有升。（2）成本下降：占總成本六成的折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用有望持續(xù)下降，長(zhǎng)江電力、華能水電十四五期間均有折舊到期，通過(guò)還本付息、貸款置換，財(cái)務(wù)費(fèi)用也將保持下降趨勢(shì)；（3）裝機(jī)提升：優(yōu)質(zhì)大水電增量空間稀缺，但水電龍頭成長(zhǎng)性依舊，如長(zhǎng)江電力存量機(jī)組擴(kuò)容改造，華能水電、雅礱江水電上游電站裝機(jī)均存在約50%增長(zhǎng)空間，風(fēng)光、抽蓄亦成為第二增長(zhǎng)點(diǎn)。綜上，我們認(rèn)為水電行業(yè)量?jī)r(jià)提升，抽蓄的成長(zhǎng)性被市場(chǎng)低估。
　　分紅穩(wěn)定、估值低位，水電、風(fēng)光、抽蓄塑造遠(yuǎn)期成長(zhǎng)性，來(lái)水改善即估值修復(fù)。水電的類債特征和防御屬性保障其在市場(chǎng)指數(shù)下行期間實(shí)現(xiàn)明顯超額收益，回撤也控制在較低的水平，2015年以來(lái)行業(yè)龍頭長(zhǎng)江電力年最大回撤僅17.5%，成熟期的水電公司分紅率可超70%。板塊當(dāng)前PB估值為近15年以來(lái)41.4%分位，重點(diǎn)推薦長(zhǎng)江電力、國(guó)投電力、川投能源、華能水電。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。來(lái)水波動(dòng)；水庫(kù)調(diào)節(jié)能力不及預(yù)期；上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。