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事件：公司發(fā)布2022年報(bào)及2023年一季報(bào)。2022年公司營(yíng)業(yè)收入78.4億元，同比+0.9%；歸母凈利潤(rùn)2.4億元，同比-57.5%。其中Q4營(yíng)業(yè)收入21.0億元，同比-17.0%；歸母虧損1.5億元，上年同期盈利1.8億元。23Q1營(yíng)業(yè)收入14.7億元，同比+4.5%；歸母凈利潤(rùn)0.62億元，同比+14.3%。22Q4收入利潤(rùn)承壓明顯。
　　門店高速拓展，自主品牌零售業(yè)務(wù)彈性可期。2022年自主品牌零售業(yè)務(wù)50.9億元，同比+0.7%。Q4我們推測(cè)公司受到防疫放開(kāi)沖擊，下滑幅度較大，全年仍保持微增長(zhǎng)。分品牌看，喜臨門品牌收入45.5億元，同比+3.3%，門店凈開(kāi)803家至4702家門店，公司高速開(kāi)店，但店效受制環(huán)境承壓明顯。看未來(lái)開(kāi)店空間，公司專賣店與分銷店同步發(fā)力，預(yù)計(jì)公司近年仍會(huì)保持高開(kāi)店速度。23年店效修復(fù)疊加快速開(kāi)店，彈性可期。M&D品牌收入5.4億元，同比-16.6%，門店凈減少25家至571家。品牌定位高端，主要在一二線城市開(kāi)店，因此受疫情影響大，承壓明顯。分渠道看，線下收入36.1億元，同比-8.7%；線上收入14.8億元，同比+34.6%。在線下銷售普遍受損的背景下，公司憑借領(lǐng)先的布局在線上實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)。整體來(lái)看，公司品牌零售業(yè)務(wù)在2022年收入承壓，但線下門店快速擴(kuò)張，線上規(guī)模高速提升，我們認(rèn)為公司床墊龍頭地位得到進(jìn)一步鞏固，未來(lái)彈性可期。
　　自主品牌工程業(yè)務(wù)強(qiáng)化盈利能力，代工業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健。自主品牌工程業(yè)務(wù)收入3.4億，同比-26.9%。工程業(yè)務(wù)主要為向酒店等供給床具、木質(zhì)家具。公司優(yōu)化了部分盈利能力不佳的酒店家具業(yè)務(wù)，疊加消費(fèi)環(huán)境影響，收入下滑幅度較大，同時(shí)毛利率同比+13.8pct，大幅回升至20%。代工業(yè)務(wù)收入23.1億元，同比+8.4%。海外代工業(yè)務(wù)仍在持續(xù)拓新，國(guó)內(nèi)代工業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，預(yù)計(jì)未來(lái)業(yè)務(wù)仍將穩(wěn)健發(fā)展。
　　收入分品類看，床墊床具收入增長(zhǎng)韌性強(qiáng)。2022年床墊、軟床及配套、沙發(fā)分別實(shí)現(xiàn)收入40.5、26.9、9.0億元，同比+2.2%、+11.2%、-14.5%。床墊及床具作為公司核心品類，在線上線下共同推進(jìn)下，仍保持正增長(zhǎng)。M&D為沙發(fā)高端品牌，收入下滑導(dǎo)致沙發(fā)品類整體承壓。中低端沙發(fā)品牌可尚仍保持較快的擴(kuò)張速度。公司將持續(xù)推動(dòng)床墊沙發(fā)的套系化銷售，逐步提高客單價(jià)水平。
　　22Q4業(yè)績(jī)承壓拖累全年，未來(lái)利潤(rùn)率有望改善。22Q4在防疫放開(kāi)的沖擊下收入下滑超20%，人力成本和制造費(fèi)用較為剛性，導(dǎo)致毛利率同比-3.7pct；此外前期品牌投入集中確認(rèn)在Q4，疊加收入端受損，22Q4銷售費(fèi)用率同比+10.5pct，導(dǎo)致22Q4出現(xiàn)虧損。2022全年來(lái)看，公司毛利率38.0%，同比+1.1pct，在原材料價(jià)格波動(dòng)和收入承壓的背景下保持穩(wěn)定，得益于公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善和提價(jià)能力；銷售、管理費(fèi)用率分別同比+4.2、+1.2pct，受22Q4拖累較大。2022全年凈利率僅為3.0%，同比-4.2pct，受損嚴(yán)重。展望未來(lái)，我們看好公司繼續(xù)保持毛利率穩(wěn)定，同時(shí)公司將提高費(fèi)用投放效率，疊加家具消費(fèi)復(fù)蘇，利潤(rùn)率提升可期。23Q1雖仍受到防疫放開(kāi)沖擊影響，凈利率已保持穩(wěn)定。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：喜臨門在國(guó)內(nèi)床墊行業(yè)份額第一，品牌影響力與產(chǎn)品力兼具。公司快速拓展線上線下渠道，未來(lái)業(yè)績(jī)彈性可期。國(guó)內(nèi)床墊行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，集中度對(duì)比美國(guó)仍有數(shù)倍提升空間，喜臨門有望充分享受集中度提升趨勢(shì)。同時(shí)公司積極推動(dòng)套系化銷售，打開(kāi)未來(lái)成長(zhǎng)空間。預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為7.0、8.7、10.8億元人民幣，EPS為2.0、2.4、2.9元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為13.0、10.6、8.7倍，我們維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷售不及預(yù)期；拓店速度不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。