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蘇行概況：蘇州當(dāng)?shù)匚ㄒ环ㄈ顺巧绦屑拔ㄒ簧绫０l(fā)卡行，蘇州地區(qū)貸款投放占比超60%。立足產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)開展對(duì)公，聚焦制造業(yè)、小微企業(yè)、科創(chuàng)企業(yè)等。依靠民生金融切入零售，聚焦小微客戶服務(wù)、消費(fèi)貸和財(cái)富管理。2021年、2022年及Q123歸母凈利潤增速為20.8%、26.1%及20.8%，2021年以來增速趕超可比公司均值，營收穩(wěn)健增長&信用成本下行是主因。此外，可轉(zhuǎn)債50億元目前僅極少量轉(zhuǎn)股，全部轉(zhuǎn)股后資本實(shí)力將明顯增強(qiáng)。
　　業(yè)務(wù)發(fā)展：零售貸款占比漸升至Q123末的36.8%。零售經(jīng)營貸占比為43.4%，可比公司中最高，業(yè)務(wù)增速較高且質(zhì)量穩(wěn)健。消費(fèi)貸因疫情沖擊一度低迷，現(xiàn)已逐步回暖，2022年增速回正至28.5%（vs2020年-18.7%/2021年-2.6%），同時(shí)不良率未再惡化。疫情沖擊減弱&經(jīng)濟(jì)秩序恢復(fù)，經(jīng)營貸及消費(fèi)貸可保持良好增速。對(duì)公貸款聚焦制造業(yè)（2022年占比32.1%，上市城商行中最高）。蘇州市近年來第二產(chǎn)業(yè)投資占比提升，設(shè)備制造業(yè)投資占比較高（約占制造業(yè)投資的60%），對(duì)公受益蘇州資本密集型產(chǎn)業(yè)發(fā)展。財(cái)富管理收入占比穩(wěn)步升至12.1%，待公募+托管牌照發(fā)力有望再提升。
　　資產(chǎn)質(zhì)量：Q123末不良貸款率0.87%、較年初-1BP。Q123信用成本僅0.76%、同比-52BP，較為優(yōu)秀。不良降低主因不良生成率降低而非核銷，2022年不良生成率僅0.04%，資產(chǎn)質(zhì)量實(shí)打?qū)嵏纳?。零售消費(fèi)貸&對(duì)公制造業(yè)及房地產(chǎn)等不良波動(dòng)較大的業(yè)務(wù)，有望在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下延續(xù)改善趨勢(shì)。
　　投資建議：預(yù)計(jì)公司2023-25年歸母公司凈利潤增速為+20.72%、+19.31%、+17.51%，BVPS為10.28、11.01、12.17元，ROE維持11%以上。參考公司歷史估值及可比公司估值，我們認(rèn)為2023EPB應(yīng)處0.80x附近，當(dāng)前僅0.72x，估值上升空間較大。首次覆蓋給予“買入-A”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資產(chǎn)質(zhì)量惡化，規(guī)模擴(kuò)張不及預(yù)期，成本收入比超預(yù)期等。