>> 東吳證券-固收深度報(bào)告-“隱秘的角落”系列之一：江蘇高收益城投主體挖掘之徐州篇-230517
| 上傳日期： |
2023/5/17 |
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| 格式： |
pdf 共39頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇 |
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觀點(diǎn)
徐州大市概況：1）徐州市是典型的老工業(yè)基地和資源枯竭型城市，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期以來(lái)以重工業(yè)為主，工程機(jī)械與裝備制造為其支柱產(chǎn)業(yè)，面臨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)轉(zhuǎn)型的壓力。2）經(jīng)濟(jì)財(cái)政：徐州處于全省中游水平，但財(cái)政支出較高導(dǎo)致財(cái)政自給率處于全省中下游水平。2022年徐州市GDP為8,457.84億元，一般預(yù)算收入517.43億元，均在江蘇省地級(jí)市中位列第6；財(cái)政自給率為50.15%，全省排名第8。3）債務(wù)負(fù)擔(dān)：2022年，徐州地方債務(wù)率為239%，全省排名第8，整體債務(wù)率處于可控范疇，但債務(wù)負(fù)擔(dān)呈現(xiàn)逐年加重的上升趨勢(shì)。4）徐州城投主體共計(jì)42家，AAA、AA+、AA、AA-和無(wú)評(píng)級(jí)平臺(tái)各有2家、7家、31家、1家和1家，大部分在AA及以上評(píng)級(jí)，信用資質(zhì)尚可。5）存量城投債中，將于1年內(nèi)到期的債券余額規(guī)模最大，達(dá)853.50億元，債務(wù)負(fù)擔(dān)顯著集中于短期內(nèi)到期債券，當(dāng)前面臨一定的短期償付壓力和再融資壓力，對(duì)于“借新還舊”發(fā)債需求較高，融資節(jié)奏或明顯前置；全市存量債加權(quán)平均票面利率為5.03%，高于全省平均票面利率4.68%，城投債發(fā)行成本高于全省均值。6）徐州AA+品種城投債利差下行空間較江蘇省其他區(qū)域更為顯著，仍具備配置價(jià)值。截至2023年4月28日，AAA、AA等主體信用利差大幅下降，分別回落至29.50%和20.90%歷史分位數(shù)水平，處于相對(duì)歷史低位，AA+主體信用利差仍處于66.30%的中位區(qū)間。
徐州市高收益城投主體分析：1）豐縣經(jīng)開(kāi)：近年?duì)I收較為平穩(wěn)，2022年銷售毛利率穩(wěn)定在24.5%；2022年現(xiàn)金短債比壓降至0.19倍，資產(chǎn)負(fù)債率51.86%，面臨短期償債壓力，長(zhǎng)期債務(wù)負(fù)擔(dān)一般，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)再融資需求較高，整體融資節(jié)奏或平穩(wěn)；公司債、企業(yè)債均位于2022年1月以來(lái)歷史極低位置，利差下行空間有限但下行趨勢(shì)較確定。2）賈汪都市旅投：近三年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入小幅穩(wěn)步上升，整體毛利率在15.60%中樞上下波動(dòng)；現(xiàn)金短債比為0.52倍，資產(chǎn)負(fù)債率56.02%，短期償債壓力較其他徐州高收益城投主體可控，預(yù)計(jì)2024年債務(wù)到期滾續(xù)壓力較大；公司存續(xù)企業(yè)債估值較PPN稍高，存在品種利差，或隱含風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配機(jī)會(huì)。3）沭東新城：近三年來(lái)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步上升，毛利穩(wěn)定在16.4%左右；2022年現(xiàn)金短債比持續(xù)壓降至0.17倍，資產(chǎn)負(fù)債率58.59%，短債壓力有逐年增加趨勢(shì)，杠桿水平高位波動(dòng)，預(yù)計(jì)2023年、2025年公司將承受較大債務(wù)到期滾續(xù)壓力；利差水平收窄至342BP，處于歷史62%分位水平，仍具備較可觀的利差壓縮空間。4）新沂城投：2022營(yíng)收小幅上升0.78億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)銷售毛利率為13.11%；現(xiàn)金短債比為0.34倍，資產(chǎn)負(fù)債率64.71%，杠桿水平較高，資本結(jié)構(gòu)偏重債權(quán)融資，未來(lái)3年內(nèi)將持續(xù)承受債務(wù)到期滾續(xù)壓力；中期票據(jù)、公司債及PPN收窄幅度較大，品種利差壓縮顯著。5）徐州工業(yè)園區(qū)投資：2022取得營(yíng)收9.90億元，較去年同比小幅降低4.16%，銷售毛利有所波動(dòng)；現(xiàn)金短債比0.38倍，資產(chǎn)負(fù)債率46.19%，貨幣資金受限比例超85%，需警惕短債逾期風(fēng)險(xiǎn)，杠桿率尚可，再融資節(jié)奏相對(duì)后置；公司債長(zhǎng)周期視角下利差仍具備下行空間，但當(dāng)前收窄態(tài)勢(shì)趨緩，相對(duì)適宜配置盤(pán)需求。
總結(jié)回顧和建議關(guān)注：1）針對(duì)收益率水平高于或接近6%的徐州城投平臺(tái)業(yè)務(wù)范圍、業(yè)績(jī)表現(xiàn)及存量債券情況，結(jié)合持倉(cāng)機(jī)構(gòu)數(shù)量和持倉(cāng)規(guī)模來(lái)看，重點(diǎn)推薦投資者對(duì)新沂市沭東新城投資開(kāi)發(fā)有限公司予以關(guān)注，該平臺(tái)當(dāng)前存量債券規(guī)模約為21億元左右，市場(chǎng)認(rèn)可度較高，市場(chǎng)成交相對(duì)活躍，盈利能力穩(wěn)中向好，償債能力尚可但需關(guān)注有息債務(wù)管控情況，利差處于相對(duì)偏高位置，收益挖掘空間更為顯著，適宜采取資質(zhì)下沉策略的投資者。2）亦建議關(guān)注徐州市賈汪都市旅游投資發(fā)展有限公司、徐州工業(yè)園區(qū)投資發(fā)展有限公司，該二平臺(tái)存續(xù)債規(guī)模較小，市場(chǎng)定價(jià)不充分，其后續(xù)新發(fā)債券或易發(fā)生定價(jià)錯(cuò)誤，存在一定套利機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：城投相關(guān)政策超預(yù)期收緊；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在偏差。
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