>> 招商證券-人民幣是否存在持續(xù)貶值壓力？-230518
| 上傳日期： |
2023/5/19 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
張靜靜,張一平 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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事件：
2023年5月17日離岸人民幣匯率破7，5月18日當天離岸人民幣匯率貶值近500個基點。
核心觀點：
人民幣匯率破7的背景：經(jīng)濟低于預期是關(guān)鍵；美元反彈是其次；“去美元化”邊際弱化是擾動。影響人民幣匯率的內(nèi)因往往包括：國內(nèi)經(jīng)濟、貨幣政策以及一些突發(fā)性因素（如過去三年偶發(fā)的疫情等）；外因則包括美元指數(shù)以及外需環(huán)境等。抽絲剝繭來看，本周人民幣破7之前出現(xiàn)過以下變化：
1）中美實際利差壓縮是背景，4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯著低于預期是關(guān)鍵催化劑。如圖1可知，人民幣中間價與中美實際利差趨勢（負）相關(guān)性極其明顯，此前國內(nèi)債券走強、美國通脹回落共振之下明顯壓縮了中美實際利差，人民幣匯率本身承受了一定壓力。但催化劑是顯著低于預期的4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)。4月單月GDP兩年同比或略高于2%，1-4月累計兩年同比大致略高于4%，換算到全年對應5-5.5%，比高頻數(shù)據(jù)反映的情況還要差一些。進而，在美元指數(shù)顯著低于3月初之下，離岸人民幣匯率已經(jīng)破7。
2）近期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)尚可，債務上限因素加持之下，美元指數(shù)反彈。亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型（5月17日）預計Q2美國實際GDP環(huán)比折年率2.9%，對應同比為2.3%。衰退預期也理應推后。此外，美國債務上限問題略微復雜，我們以及市場都認為最終不會違約，但兩黨博弈仍會加劇市場擾動，所以不乏會有投資者試圖持幣觀望，那么就會增加美元現(xiàn)金需求。
3）“去美元化”邊際弱化亦是擾動因素。5月16日美國財政部公布了3月非美持有美債變化，整體增持2296.2億美元。其中，中國當月意外增持了205億美元美債，結(jié)束7連降。這或許會令投資者對于“去美元化”邊際弱化，此后兩天美元升破103、國際金價亦跌破2000美元/盎司亦或與此有關(guān)。
人民幣近期走勢明顯弱于預期。我們在2022年11月13日年度展望《站在美元的頂部》給出了美元見頂、人民幣匯率反彈的判斷，理由是：中國經(jīng)濟回升，全球疫情影響消退，美國經(jīng)濟降溫、美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向。今年1月17日報告《6.7之后人民幣匯率怎么走？》提示了匯率的短期貶值風險，邏輯是：國內(nèi)經(jīng)濟將由強預期向弱現(xiàn)實靠攏、且進入盲人摸象階段，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向亦是一波三折。隨后，在4月22日報告《為什么人民幣匯率“不動”了？》我們認為經(jīng)濟周期開始由主動去庫存向被動去庫存過渡，下半年偏后期將進入主動補庫存，并且短中長期邏輯均指向美元貶值，進而Q2-Q3人民幣匯率升值可期。目前看，人民幣匯率比我們預期得要弱或者升值時機更遲。
那么，人民幣匯率會一路貶值嗎？短期看，“匯率”與“債券”存在蹺蹺板，人民幣匯率貶值是否持續(xù)取決于利率，也即債牛是否延續(xù)。正如圖1所示，中美實際利差大致決定人民幣匯率趨勢。而此處我們用10年期國債收益率與CPI同比差值代表實際利率，很顯然，未來1-2個月中國CPI同比或小幅上揚、美國小幅回落，進而若國內(nèi)延續(xù)債牛格局，人民幣匯率進一步貶值的壓力就會大增。我們在5月16日報告《寬貨幣不再是債牛動力》已經(jīng)明示今年以來債牛與寬貨幣有關(guān)，往后看貨幣政策大概率回歸中性。但看上去除非債券出現(xiàn)一定調(diào)整，否則中美實際利差仍然難以對匯率形成一定支撐。進而，短期匯率表現(xiàn)取決于當局是否對穩(wěn)匯率有訴求。
中期看，中國經(jīng)濟周期與美元指數(shù)將決定人民幣匯率走勢，短期擾動過后仍看人民幣升值。
1）先看內(nèi)因。從經(jīng)濟周期來看，Q2底部徘徊后PPI將回升，目前中國處于被動去庫存附近，Q3末到Q4初將進入主動補庫存。此外，國內(nèi)政策的關(guān)鍵是就業(yè)，若高頻數(shù)據(jù)繼續(xù)回落，失業(yè)率下行趨勢或中斷，政策理應托底。
2）就美元而言，年內(nèi)跌破100仍是大概率。短期邏輯：首先，美元尚未充分計入美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向預期，而我們在5月FOMC點評中指出產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)負意味著今明兩年美國將迎來降息周期。此外，一旦上調(diào)債務上限，美元現(xiàn)金需求轉(zhuǎn)弱，并且國債供給增加、財政壓力馬上浮出水面。中期邏輯：疫情避險推動美元升破100，疫情“結(jié)束”美元喪失避險功能。長期邏輯：去美元化仍在持續(xù)，邊際弱化無礙大勢，在美元全球外儲占比下降過程中美元指數(shù)終將呈現(xiàn)貶值。
長期看，十四五中國需跨過中等陷阱，匯率是關(guān)鍵。一旦持續(xù)貶值，將對長期發(fā)展帶來負面影響。如果說國內(nèi)政策的對內(nèi)目標是就業(yè)，對外目標理應是匯率。
風險提示：人民幣匯率波動超預期，中美經(jīng)濟及貨幣政策超預期。
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