>> 招商證券-總量的視野會(huì)議紀(jì)要：總量的視野-230514
| 上傳日期： |
2023/5/15 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張夏,廖志明,趙宏鶴 |
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【宏觀趙宏鶴】三重周期壓制，通脹何時(shí)企穩(wěn)
4月通脹繼續(xù)下行，CPI同比0.1%，較上月下降0.6%；PPI同比-3.6%，較上月下降1.1%。通脹持續(xù)走低，近期需求復(fù)蘇不強(qiáng)、斜率邊際放緩是一個(gè)基本原因，而豬周期、庫存周期和產(chǎn)能周期的三重壓制力量進(jìn)一步加劇了下行幅度。積極因素主要體現(xiàn)在服務(wù)價(jià)格，4月服務(wù)CPI同比1.0%，較上月上升0.2%，一定程度上對(duì)沖了核心商品CPI的回落，整個(gè)核心CPI同比錄得0.7%，與上月持平。
當(dāng)前的低通脹是綜合了需求因素和供給因素、中長期因素和短期因素、非核心因素和核心因素的共同結(jié)果，成因錯(cuò)綜復(fù)雜。在需求保持溫和復(fù)蘇的情況下，隨著部分中短期因素的緩解，下半年通脹回升仍然是大概率的，但是在部分中長期因素和非核心因素的抑制下，回升的幅度將比較溫和。
定量估算，預(yù)計(jì)PPI同比的底部在5-6月，年底回到0%附近；CPI同比的底部在7月前后，可能階段性負(fù)增長，隨后緩慢回升，到年底仍低于1%；相比之下，核心CPI的底部在5-6月，到4季度有望溫和回升到1%附近，反映疫后經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇狀態(tài)。
【策略張夏】調(diào)整之后怎么看，后續(xù)市場(chǎng)主線如何推演？
近期公布的宏觀數(shù)據(jù)顯示，4月社融延續(xù)低速增長，通脹持續(xù)低迷，當(dāng)前處于典型的“低社融+低通脹”的環(huán)境。歷史上類似的階段還有2008/12-2009/1，2012/6-2012/8，2015/9-2015/12，2018/12-2019/2，基本每隔3-4年左右出現(xiàn)一次?；厮輾v史可以發(fā)現(xiàn)，這一環(huán)境的形成主要原因在于，社融往往受益于政策支持先行改善，但在國內(nèi)需求恢復(fù)偏弱的情況下，社融回升幅度有限，通脹持續(xù)低迷，基本對(duì)應(yīng)了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇早期。
在此環(huán)境下，國內(nèi)利率基本處于低位，貨幣政策相對(duì)友好，A股多表現(xiàn)為上漲，且受益于較寬松流動(dòng)性環(huán)境下估值抬升邏輯，成長風(fēng)格表現(xiàn)往往優(yōu)于價(jià)值風(fēng)格。行業(yè)方面，TMT板塊表現(xiàn)相對(duì)更好，不僅在歷次均實(shí)現(xiàn)超額收益且超額收益率居前，主要因?yàn)樵趯捤闪鲃?dòng)性環(huán)境下表現(xiàn)出較大彈性。
往后去看，考慮到豬周期對(duì)CPI的壓制，全球經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致大宗商品價(jià)格承壓，以及在國內(nèi)總量政策保持穩(wěn)定的情況下需求恢復(fù)放緩等因素，未來一段時(shí)間國內(nèi)“低社融+低通脹”的格局有望延續(xù)，貨幣政策環(huán)境友好，且在盈利周期企穩(wěn)回升的預(yù)期之下，A股表現(xiàn)大概率不會(huì)差。并且在基本面邊際改善及溫和增量流入的背景下，A股以結(jié)構(gòu)性行情為主，景氣改善斜率最大和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)最明確的方向，最有可能成為盛夏攻勢(shì)行情的主要演繹方向。尤其在經(jīng)歷了前期調(diào)整后，市場(chǎng)很可能再度回到數(shù)字經(jīng)濟(jì)、AI+驅(qū)動(dòng)的TMT和科創(chuàng)板塊。
【固收劉冬】存款利率調(diào)降對(duì)債市影響路徑
存款利率調(diào)整對(duì)于短端的利好更直接。觀察去年兩次存款利率調(diào)整前后市場(chǎng)表現(xiàn)，無論是資金市場(chǎng)邊際轉(zhuǎn)緊的時(shí)期（9月）還是邊際轉(zhuǎn)松的時(shí)期（4月），存款利率調(diào)整前后均出現(xiàn)了期限利差的走闊，短端表現(xiàn)均相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。
買量在向曲線兩端擴(kuò)散。市場(chǎng)交易中，可以看到機(jī)構(gòu)對(duì)于參與短端的熱情上升，基金1年以內(nèi)及1-3年的凈買入規(guī)模占比在上升。同時(shí)，曲線的另一端，超長端熱度依舊，基金19年以來累計(jì)凈買入和占比續(xù)創(chuàng)新高，超長債換手率處于年內(nèi)高位（但未達(dá)去年9月高點(diǎn)）。
短端空間相對(duì)較大。再結(jié)合當(dāng)前長短端利率的位置來看，當(dāng)前10年期國債收益率2.75%以下的定價(jià)已表達(dá)了一定程度的“衰退預(yù)期”。而短端表現(xiàn)相對(duì)遲緩，因而期限曲線處于偏平的狀態(tài)。短端表現(xiàn)相對(duì)遲緩與今年市場(chǎng)對(duì)于寬貨幣的預(yù)期并未過熱有關(guān)，我們測(cè)算的“貨幣松緊預(yù)期指數(shù)”自3月6日從偏緊狀態(tài)中修正之后始終處于中性位置附近。以當(dāng)前的位置看，短端后續(xù)的行情空間高于長端。再考慮到市場(chǎng)預(yù)期情況，如果出現(xiàn)超預(yù)期貨幣寬松事件，可能成為短端快速補(bǔ)漲催化劑。
【銀行廖志明】4月金融數(shù)據(jù)透露的幾個(gè)重要信號(hào)
1）信貸增長低迷，凸顯當(dāng)前信貸需求偏弱。4月新增貸款7188億（22年4月6454億），雖同比多增，但重回低迷。4月信貸增量少且結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)弱，反映了當(dāng)前信貸需求偏弱，5月信貸增長或仍將低迷。4月住戶貸款-2411億元，短貸及中長期信貸皆負(fù)增長，凸顯個(gè)貸需求羸弱，居民加杠桿意愿低迷，消費(fèi)動(dòng)力較弱。4月企業(yè)貸款增量不高且結(jié)構(gòu)變差，顯示企業(yè)信貸需求回落明顯。
2）M2增速或已見頂。2022年M2增速大幅走高，主要是由于a.央行上繳結(jié)存利潤1.13萬億；b.銀行體系貸款及債券投資增量擴(kuò)大。2023年央行可能不上繳結(jié)存利潤，隨著同比基數(shù)抬升及信貸投放節(jié)奏可能放緩，我們預(yù)計(jì)后續(xù)M2增速將有所回落。
3）理財(cái)規(guī)模重回增長通道。個(gè)人存款下降主要是由于個(gè)人增配理財(cái)及提前還貸等。4月個(gè)人存款下降了1.2萬億，我們認(rèn)為，主要是由于當(dāng)月個(gè)人大幅買入，使得理財(cái)規(guī)模增加了1.2萬億以上；另外，個(gè)人凈償還貸款2411億元。此外，個(gè)人配置保險(xiǎn)及債券等產(chǎn)品。4月份個(gè)人存款數(shù)據(jù)反映了個(gè)人資金開始凈流入理財(cái)，帶來了理財(cái)規(guī)模的顯著增長，理財(cái)規(guī)模已經(jīng)重回增長通道。我們預(yù)計(jì)2023年11月理財(cái)規(guī)模將超過30萬億，有望接近2022年的高點(diǎn)。
4）年內(nèi)社融增速或已見
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