>> 華泰證券-固定收益周報(bào)：債市處于新的平衡階段-230521
| 上傳日期： |
2023/5/21 |
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| 2023KB |
| 格式： |
pdf 共20頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
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報(bào)告核心觀點(diǎn)
債市處于新的平衡階段，方向仍不言逆轉(zhuǎn)，但打開空間需要基本面和貨幣政策超預(yù)期變化驅(qū)動(dòng)?；久娓哳l數(shù)據(jù)仍缺少亮點(diǎn)，長(zhǎng)期深層次問(wèn)題比如新舊動(dòng)能切換、微觀主體活力問(wèn)題待進(jìn)一步改善。貨幣政策仍需要保駕護(hù)航，但短期放松看似仍不急迫。債市開始顯露出擁擠的現(xiàn)象，比如拉長(zhǎng)久期、30-10年國(guó)債利差壓縮到極致，理財(cái)?shù)冉影糁行⌒信渲脡毫?，短期止盈訴求也有所浮現(xiàn)。后續(xù)看，年中時(shí)點(diǎn)是新的政策博弈期，關(guān)注政策側(cè)重點(diǎn)，謹(jǐn)防地產(chǎn)和外需共振趨弱。整體看，十年國(guó)債臨近2.6-2.7%阻力區(qū)，保持中短期久期信用和3、5年利率穩(wěn)健組合，兌現(xiàn)部分進(jìn)攻性資產(chǎn)，城投等可挖掘的點(diǎn)明顯減少。
本輪債市小行情主要源于幾大因素的共振
第一，經(jīng)濟(jì)脈沖式修復(fù)后進(jìn)入反復(fù)期，需求不足問(wèn)題凸顯，市場(chǎng)對(duì)基本面環(huán)比弱化和預(yù)期小幅下修定價(jià)。第二，存款利率下調(diào)成為債市“破局點(diǎn)”，從資產(chǎn)比價(jià)角度和理財(cái)規(guī)模角度利好債市需求。第三，“大行放貸，小行買債”邏輯繼續(xù)演繹，理財(cái)規(guī)?；厣恿η放鋲毫Α５谒?，股市和大宗商品表現(xiàn)偏弱，也在反映經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)的預(yù)期，從風(fēng)險(xiǎn)偏好角度利好債市。
短期債市可能進(jìn)入了一個(gè)新的平衡期，方向仍不言逆轉(zhuǎn)
首先，基本面是債市最大的地心引力，二季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)入波折期，同比受益于低基數(shù)，而環(huán)比偏弱，內(nèi)生動(dòng)能偏弱的格局尚難以逆轉(zhuǎn)，債市面臨的基本面風(fēng)險(xiǎn)較小。其次，貨幣政策仍需要繼續(xù)保駕護(hù)航，不具備收緊的基礎(chǔ)，但短期看似仍處于“舒適區(qū)”，資金面整體易松難緊。最后，市場(chǎng)高度擁擠+基本面變化是市場(chǎng)轉(zhuǎn)熊的“標(biāo)配”。目前開始有擁擠的傾向，但還談不上極致。資金在金融體系空轉(zhuǎn)，決定了非銀等配置需求還有一定慣性。
但債市最大的制約因素在于空間，十年國(guó)債挑戰(zhàn)去年8月低點(diǎn)難度較大
1）基本面維度：今年的弱復(fù)蘇強(qiáng)于去年的衰退。2）貨幣政策維度：寬松程度不及當(dāng)時(shí)。去年8月利率低點(diǎn)的關(guān)鍵觸發(fā)劑在于央行超預(yù)期降息，而目前雖然貨幣政策沒(méi)有收緊基礎(chǔ)，但降息空間依然有限。3）曲線形態(tài)維度：當(dāng)前更為平坦。目前資金利率高于當(dāng)時(shí)，曲線更為平坦，也會(huì)較大約束債券收益率的下行空間?？傊?，當(dāng)前基本面和資金面等配合均不及去年8月，十年國(guó)債2.6-2.7%區(qū)域短期還難突破，但欠配壓力不斷釋放，短端受資金利率制約，帶來(lái)的結(jié)果就是曲線平坦化特征明顯。短期地產(chǎn)數(shù)據(jù)、PMI等對(duì)債預(yù)計(jì)偏正面，但市場(chǎng)對(duì)利好或?qū)⑩g化，我們判斷債市短期處于新的平衡階段。
中期可能帶來(lái)擾動(dòng)的點(diǎn)
第一，中期最需要提防監(jiān)管政策，尤其是對(duì)空轉(zhuǎn)套利、脫實(shí)向虛等行為的態(tài)度。此外，利率下行后，理財(cái)通過(guò)票息等實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)難度加大，市場(chǎng)波動(dòng)容易引發(fā)凈值波動(dòng)進(jìn)而產(chǎn)生反饋效應(yīng)。第二，年中時(shí)點(diǎn)地方政府可能有“沖刺”上半年經(jīng)濟(jì)的訴求，另一方面低基數(shù)期度過(guò)、大興調(diào)研階段性完成，或?qū)⒂瓉?lái)政策博弈期。簡(jiǎn)單的貨幣放水效果大打折扣，財(cái)政、激發(fā)活力的政策更關(guān)鍵，政策的側(cè)重點(diǎn)決定債市方向。第三，基本面關(guān)注地產(chǎn)和外需如果共振趨弱，可能推動(dòng)利率打開下行空間。而四季度庫(kù)存周期、信貸額度緊張、疊加新資本管理辦法實(shí)施，提防信貸利率上行帶動(dòng)廣譜利率上升的可能性。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，存款利率下行幅度超預(yù)期
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