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核心觀點(diǎn)
　　4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入波折期。經(jīng)濟(jì)核心矛盾在于需求不足、以及預(yù)期和微觀主體活力仍然存在反復(fù)。往前看，核心矛盾改善需要時間和契機(jī)，二季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)入波折期，內(nèi)生動能弱修復(fù)的格局尚難以逆轉(zhuǎn)。政策博弈有所增強(qiáng)，時點(diǎn)可能在年中之后。市場方面，協(xié)定存款下調(diào)、信貸數(shù)據(jù)、CPI數(shù)據(jù)、股市偏弱各因素形成共振，推動利率進(jìn)入2.6-2.7%阻力位，我們預(yù)計(jì)短期或進(jìn)入新的平衡。拉長時間看風(fēng)險(xiǎn)：向下方向，警惕弱需求和弱價格自我實(shí)現(xiàn)，弱價格可能反過來制約企業(yè)投資和居民消費(fèi)熱情；向上方向，經(jīng)濟(jì)環(huán)比走弱增加政策博弈性帶來的擾動，監(jiān)管政策變化也需要關(guān)注。
　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面低于預(yù)期
　　4月工業(yè)增加值當(dāng)月同比5.6%（+1.7pct，Wind一致預(yù)期9.7%），基建地產(chǎn)和出口支撐減弱，庫存和價格信號對生產(chǎn)仍有制約。地產(chǎn)投資同比-7.3%，地產(chǎn)銷售回暖、投資回落，但去年可比口徑基數(shù)調(diào)低的影響較大，實(shí)際回落幅度或高于讀數(shù)。基建投資+7.9%，略有收斂，與多雨天氣和一季度后銀行低價搶貸現(xiàn)象降溫有關(guān)。制造業(yè)投資+5.3%，產(chǎn)業(yè)升級和出口相關(guān)的汽車、機(jī)械表現(xiàn)較強(qiáng)。社會消費(fèi)品零售總額+18.4%（Wind一致預(yù)期20.2%），必需品＞耐用品，內(nèi)生動能待改善。全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.2%（-0.1pct），但青年群體失業(yè)率破20%，數(shù)量修復(fù)好于質(zhì)量的狀況或持續(xù)。
　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入反復(fù)期，核心矛盾在哪里？
　　4月供需兩端經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)兩年平均同比均較3月進(jìn)一步下滑，與經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能相關(guān)的就業(yè)質(zhì)量指標(biāo)（青年群體失業(yè)率）面臨壓力，脈沖式修復(fù)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入反復(fù)期，我們預(yù)計(jì)二季度是年內(nèi)環(huán)比低點(diǎn)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的核心矛盾在于需求不足、預(yù)期和微觀主體活力仍然存在反復(fù)，當(dāng)前程度的改善無法支撐消費(fèi)和地產(chǎn)兩大經(jīng)濟(jì)循環(huán)的開啟，一方面失業(yè)率雖降低，但就業(yè)質(zhì)量和收入的改善相對偏弱，“就業(yè)-收入-消費(fèi)”的循環(huán)有待傳導(dǎo)；另一方面，地產(chǎn)銷售絕對水平不高且城市間分化，尚不足以扭轉(zhuǎn)需求端預(yù)期，現(xiàn)金流也尚無法支撐新開工和拿地改善，股、債、商品市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和不確定性均有擔(dān)憂。
　　核心矛盾會在短時間內(nèi)得到改善嗎？仍需要時間和契機(jī)
　　一是，經(jīng)濟(jì)依賴出行鏈而非投資拉動的模式下，經(jīng)濟(jì)循環(huán)的傳導(dǎo)相對偏慢，修復(fù)鏈條較短且有滯后。二是，價格、庫存的共振偏弱，政策驅(qū)動疊加大行低價放貸下，信用的派生圍繞基建及產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)，投資集中度高引起部分行業(yè)投資透支+產(chǎn)能過剩、主動去庫存。高庫存+弱需求下價格整體偏弱，進(jìn)一步制約企業(yè)利潤和居民收入，可能存在負(fù)反饋的風(fēng)險(xiǎn)。三是，二季度同比低基數(shù)疊加大興調(diào)研執(zhí)行期，出臺大規(guī)模政策的概率不算高，政策博弈期待三季度。因此，我們認(rèn)為二季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)入反復(fù)期，內(nèi)生動能弱修復(fù)的格局尚難逆轉(zhuǎn)。不過，政策的可博弈性有所增強(qiáng)，時點(diǎn)或在年中以后。
　　市場啟示
　　近期協(xié)定存款下調(diào)、信貸數(shù)據(jù)、CPI數(shù)據(jù)、股市偏弱各因素共振，推動利率進(jìn)入2.6-2.7%阻力位，我們預(yù)計(jì)短期或進(jìn)入新的平衡：一方面，二季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)入反復(fù)期，疊加理財(cái)規(guī)模增長與貨幣不緊，利率上行空間相對有限；另一方面，經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)不會比去年更弱，2.6-2.7%區(qū)域短期還難突破，今日市場對低于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并無過多反應(yīng)，后續(xù)對利好或會鈍化。拉長時間看，向下方向警惕弱需求和弱價格的自我實(shí)現(xiàn)，向上方向警惕經(jīng)濟(jì)環(huán)比走弱強(qiáng)化政策博弈性，或由此帶來一定擾動，監(jiān)管政策也是今年需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷售回落風(fēng)險(xiǎn)，外需加速回落風(fēng)險(xiǎn)。