>> 華泰證券-固定收益月報(bào)：供求仍正面，挖掘點(diǎn)減少-230510
| 上傳日期： |
2023/5/10 |
大小： |
3283KB |
| 格式： |
pdf 共41頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),文晨昕 |
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核心觀點(diǎn)
近期信用利差走勢(shì)分化，機(jī)構(gòu)挖掘重點(diǎn)是城投下沉及二永拉久期，與我們4月12日在《信用利差臨近瓶頸，轉(zhuǎn)向挖、換、守》的判斷較為一致。展望后續(xù)，企業(yè)融資需求尚未實(shí)質(zhì)好轉(zhuǎn)，信用債供給恢復(fù)緩慢，理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張的需求力量不減，票息策略仍有慣性。但利差壓縮到2015年以來歷史低位后，賠率變?nèi)?，可挖掘的點(diǎn)大減，票息為主，交易難度加大，需要平衡精選與風(fēng)險(xiǎn)。品種上，二永可嘗試頭部、高流動(dòng)性城農(nóng)商行增厚收益。城投方面，融資順暢、財(cái)政回暖地區(qū)可適當(dāng)博弈，如天津、山東。地產(chǎn)基本面弱修復(fù)，關(guān)注次優(yōu)國(guó)企債機(jī)會(huì)和優(yōu)質(zhì)民企機(jī)會(huì)。產(chǎn)業(yè)關(guān)注景氣持續(xù)或改善的行業(yè)國(guó)企債機(jī)會(huì)，如煤炭、電力、休閑服務(wù)等。
供需支撐仍在繼續(xù)，待融資需求實(shí)質(zhì)恢復(fù)破局
近一個(gè)月市場(chǎng)表現(xiàn)來看，低等級(jí)短久期城投，3-5年期二永債利差下行最多，信用利差整體壓降空間有限，點(diǎn)狀挖掘?yàn)橹?。往后看，利率短期明顯上行風(fēng)險(xiǎn)不大，5、6月信用債供給淡季、疊加到期量較小，信用債供給難以大幅放量；需求方面，銀行存款利率下行一定程度上增強(qiáng)理財(cái)產(chǎn)品吸引力，預(yù)計(jì)理財(cái)仍有小幅增量，二季度大行大量投放貸款壓力縮減，但居民存款新增高于貸款新增，銀行仍有配置需求，公募基金委外仍有增量。從供需關(guān)系來看，信用仍將是市場(chǎng)挖掘重點(diǎn)，票息策略持續(xù)。但利差大多低位，信用基本面分化持續(xù)，公私募產(chǎn)品監(jiān)管趨嚴(yán)，不建議過度下沉，謹(jǐn)防飲鴆止渴。
本期專題：產(chǎn)業(yè)債盈利盤點(diǎn)，中下游好于上游，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注需求變化
22年產(chǎn)業(yè)債盈利整體下行，23Q1呈修復(fù)態(tài)勢(shì)，內(nèi)部分化較大。23Q1新能源、電氣設(shè)備持續(xù)向好；上游煤炭較為穩(wěn)健，盈利持續(xù)上行，鋼鐵、水泥業(yè)績(jī)承壓明顯且虧損進(jìn)一步加大，有色一季度盈利下行；中游化工、機(jī)械設(shè)備、輕工制造供需承壓導(dǎo)致盈利下滑，基建支撐建筑工程盈利穩(wěn)定；房地產(chǎn)有所修復(fù)；休閑服務(wù)和傳媒等可選消費(fèi)行業(yè)低基數(shù)大幅修復(fù)，但距離19年同期仍有差距；紡服、商貿(mào)仍承壓?，F(xiàn)金流來看，一季度籌資、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流均有好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)同比改善明顯。償債指標(biāo)整體改善，杠桿率走勢(shì)分化，22年石油、煤炭、有色、新能源等盈利較好的中上游行業(yè)杠桿下降較多。
城投債監(jiān)管偏緊持續(xù)，短端下沉適度博弈
近一月利差壓縮集中在中低資質(zhì)中短久期品種，機(jī)構(gòu)傾向一定程度區(qū)域下沉增厚收益。從中高等級(jí)輪動(dòng)到短端下沉已成為機(jī)構(gòu)普遍思路。城投配置策略上，由于中短久期中高等級(jí)城投債利差已經(jīng)壓縮至近七年歷史低位，性價(jià)比低。中低資質(zhì)長(zhǎng)久期城投債仍需謹(jǐn)慎，短端下沉增厚收益已成普遍思路，但省份可控制在再融資較強(qiáng)區(qū)域，“地方財(cái)政壓力+債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管+地區(qū)分化”的問題依然存在，避免過度下沉。對(duì)于部分區(qū)域高票息核心主體可繼續(xù)參與博弈（天津），對(duì)于少數(shù)前期因輿情擾動(dòng)利差走闊但債務(wù)率不高、風(fēng)險(xiǎn)可控區(qū)域亦可博弈認(rèn)可度修復(fù)空間（山東）。
還有哪些機(jī)會(huì)？
信用債供求關(guān)系仍正面，但交易難度加大，更需兼顧精細(xì)擇券和防風(fēng)險(xiǎn)，其他品種還有哪些機(jī)會(huì)？負(fù)債端穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)可適當(dāng)拉長(zhǎng)中高等級(jí)信用債久期。地產(chǎn)方面，銷售數(shù)據(jù)反復(fù)，政策保持定力，放松仍有空間。國(guó)企地產(chǎn)債利差仍有小幅壓縮空間，重在個(gè)券挖掘，優(yōu)質(zhì)穩(wěn)健民企仍可博弈。高等級(jí)二永債繼續(xù)下行空間有限，但仍有配置價(jià)值，嘗試選擇頭部、高流動(dòng)性城農(nóng)商行增厚收益。此外，資金利率保持中性，息差空間不大，且利率明顯下行后，賠率變?nèi)?，加杠桿的性價(jià)比不高。將部分高等級(jí)短端信用債換持為3、5年利率債，增加流動(dòng)性資產(chǎn)比重。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)景氣修復(fù)不及預(yù)期，監(jiān)管政策超預(yù)期，資金面變化。
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