>> 華泰證券-固定收益周報：貨幣投放與通脹的背離-230514
| 上傳日期： |
2023/5/14 |
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| 1739KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,仇文竹,吳宇航 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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報告核心觀點
M2增速保持在高位，而CPI持續(xù)下行，上月同比上漲只有0.1%，其間的背離引發(fā)關(guān)注。我們傾向于從貨幣供給、傳導(dǎo)機制和偶然因素等幾個層次加以討論。當前貨幣供給并不完全是融資需求所驅(qū)動，貨幣-通脹傳導(dǎo)機制不順暢，也疊加了基數(shù)效應(yīng)和豬周期等偶然因素，傳統(tǒng)上的金融-經(jīng)濟的領(lǐng)先作用大大弱化。尤其是信貸空轉(zhuǎn)、債務(wù)依賴、重供給而輕需求等更值得深思。各類資產(chǎn)對經(jīng)濟現(xiàn)狀形成了一致預(yù)期，降低銀行負債端成本成為債市突破點，上周協(xié)定存款利率調(diào)降、CPI、信貸數(shù)據(jù)形成共振，推動十年期國債利率接近2.6-2.7%阻力位。債市進入新的平衡，下一個博弈點是MLF會否調(diào)降。
貨幣派生層面：信貸去哪了？M2是怎么形成的？
首先，年初以來信貸、M2高增背后是大行等低價搶份額，資金存在一定空轉(zhuǎn)套利情況，并未全部進入實體。其次，債務(wù)滾續(xù)和償還“三角債”現(xiàn)象值得關(guān)注。由于大量存量債務(wù)需要滾續(xù)，利息等在新增貸款中的占比不低。此外，保交樓等過程中，可能存在三角債務(wù)償還的問題，也就是新增融資主要用于償還債務(wù)（非信貸形式），導(dǎo)致支持實體的信貸不多。再次，理財資金回流表內(nèi)（其實只是存款形式的轉(zhuǎn)換）也是M2上升的重要原因，但與經(jīng)濟活動無關(guān)。這一點央行在一季度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會上有過解釋。
傳導(dǎo)機制層面：“貨幣供應(yīng)量→需求/供給/預(yù)期→通脹”的傳導(dǎo)并不順暢
需求方面，貨幣供給雖具有總量效果，但未必能直接傳導(dǎo)至需求端，需求傳導(dǎo)不暢是當前低通脹的主因。供給方面，本輪貨幣供應(yīng)量的擴張集中于供給端紓困，需求端支持相對缺位，勞動力供給恢復(fù)明顯快于就業(yè)機會，短期的庫存積壓和長期的產(chǎn)能過剩風險反而附帶著一定的抗通脹屬性。政策驅(qū)動疊加大行低價放貸，信用的派生始終圍繞基建及產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)進行，預(yù)期方面，地產(chǎn)良性循環(huán)尚未回歸，收入預(yù)期改善仍有限，邊際消費傾向的修復(fù)相對滯后，預(yù)期偏弱也對價格形成制約。
偶然因素層面：豬價和油價拖累通脹讀數(shù)
食品項供給充足成為拖累通脹的核心因素，從豬肉來看，供給端生豬存欄高企，收儲帶來的豬肉漲價壓力可能較為有限，另外收儲主要看豬糧比價，但玉米豆粕價格也在不斷下跌；其次，氣溫回升整體有利蔬菜供應(yīng)的增加，蛋價也因成本端豆粕玉米價格下調(diào)等因素維持在溫和區(qū)間；最后，海外衰退陰影之下，油價難有顯著上行動能、疊加高基數(shù)，也是主要拖累因素。
往后看，兩大問題值得關(guān)注
一是，較弱的價格信號既是結(jié)果，反過來也會制約企業(yè)投資和居民消費熱情，價格信號和需求的負反饋循環(huán)需要警惕。二是，持續(xù)高增的M2真的不會帶來通脹嗎？滯后效應(yīng)也不能忽視。首先從歷史經(jīng)驗看，M2和CPI本身就不是同步關(guān)系，2013年之前，M2對CPI呈現(xiàn)出一定的領(lǐng)先關(guān)系。其次，如果把經(jīng)濟增長納入考慮，可以發(fā)現(xiàn)，自1986年以來，我國M2增速長期高于名義GDP，但并沒有引發(fā)額外的通脹壓力，主要源于計劃經(jīng)濟向市場轉(zhuǎn)軌和理財股市等貨幣“蓄水池”的作用，而價格上漲問題并非不存在，只是在不同行業(yè)中體現(xiàn)不同，房價等上漲依然明顯。
風險提示：地緣風險超預(yù)期，存款利率下行幅度超預(yù)期。
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