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報告核心觀點
　　4月信貸同比增幅明顯下降、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)弱，疊加高頻數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期，反映出經(jīng)濟(jì)整體是弱修復(fù)格局，內(nèi)生動能仍待改善，環(huán)比弱化。今日信貸數(shù)據(jù)、CPI、股市偏弱等出現(xiàn)共振，推動利率已經(jīng)進(jìn)入我們最近提的2.6-2.7%阻力位。鑒于經(jīng)濟(jì)不會比去年更弱，資金利率高于去年，該區(qū)域短期還難突破。但經(jīng)濟(jì)環(huán)比走弱、貨幣轉(zhuǎn)為易松難緊、配置壓力仍有慣性，短期還看不到上行空間。目前可挖掘的點進(jìn)一步減少，市場將轉(zhuǎn)入新的平衡，后市交易難度增大，保持票息思路、增加流動性資產(chǎn)配置，利率繼續(xù)下行中可以兌現(xiàn)進(jìn)攻性資產(chǎn)。后續(xù)下行風(fēng)險主要來自于地產(chǎn)和外需，上行風(fēng)險主要是監(jiān)管政策、半年末地方政府和企業(yè)沖業(yè)績，下半年關(guān)注價格信號、庫存周期、資本新規(guī)和信貸額度在四季度是否引發(fā)擾動，融資需求能否恢復(fù)為根本。
　　企業(yè)中長期貸款仍是增長主力，居民中長期貸款再度走弱
　　4月非金融企業(yè)貸款新增6839億元，同比多增1055億元。企業(yè)中長期貸款的增長仍有慣性，這背后一方面是政策驅(qū)動的基建投資等表現(xiàn)不弱，銀行為了保持息差水平愿意拉長資產(chǎn)久期，另一方面是目前銀行長期貸款利率偏低，企業(yè)也有較強(qiáng)的意愿鎖定長期融資成本。居民中長期貸款結(jié)束了連續(xù)兩個月的改善趨勢，4月居民貸款同比多減241億元，這和4月的地產(chǎn)表現(xiàn)一致。4月樓市行情轉(zhuǎn)淡，二手房成交熱度也有一定回落。進(jìn)入二季度，積壓需求基本釋放完畢，居民觀望情緒加重，導(dǎo)致中長期貸款結(jié)束了同比多增。往后看，地產(chǎn)供求的良性循環(huán)能否打通仍是居民信貸能否回暖的關(guān)鍵。
　　社融同比多增，主要貢獻(xiàn)在于信貸和非標(biāo)
　　與4月一致，信貸和非標(biāo)仍是社融的兩大支撐。貸款同比小幅多增一定程度上在預(yù)期之內(nèi)，非標(biāo)方面，4月同比貢獻(xiàn)最多的是表外票據(jù)。未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少1347億元，同比少減1210億元。表外票據(jù)通常有比較強(qiáng)的季節(jié)性，但今年表現(xiàn)持續(xù)不弱，背后反映的是銀行對中小企業(yè)的支持有所增強(qiáng)。
　　企業(yè)債延續(xù)同比少增，政府債同比多增
　　4月企業(yè)債券融資同環(huán)比均有下滑，信貸“量收斂價微升”，替代作用或有所減弱，但企業(yè)真實融資需求仍舊偏弱。城投債4月凈融資較上月有所收斂但仍是近一年來相對高位，城投債整體融資環(huán)境維持好轉(zhuǎn)，發(fā)行利率延續(xù)下行，取消發(fā)行規(guī)模及只數(shù)環(huán)比下降，債貸替代或也有所緩和。地產(chǎn)債維持低迷狀態(tài)。4月政府債券融資同比多增636億元。上半年政府債券發(fā)行進(jìn)度或不及去年，且暫無增量政策性金融安排，廣義財政力度同比不強(qiáng)，意味著基建新增項目趨于收斂。今年的政策重點重在落實，前期配套貸款發(fā)放規(guī)模仍相對可觀，實物工作量仍有一定期待，年內(nèi)基建或是新建項目收斂+續(xù)建項目支撐+實物工作量可觀的組合，下半年高基數(shù)下基建增速或有所回落。
　　市場啟示
　　我們從二月份提出社融好轉(zhuǎn)對債市不但不是利空反而是利好。原因在于量增價跌，融資需求不強(qiáng)情況下，大行搶信貸行為，導(dǎo)致中小行缺少資產(chǎn)，金融市場部壓力大增。國企拿到貸款后轉(zhuǎn)手買理財或存款導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)，基本面與社融脫鉤，債市需求力量大增?？傊刨J好轉(zhuǎn)背后并非是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能改善。我們在三周前提出銀行息差已經(jīng)到了警戒線，資產(chǎn)端不支持繼續(xù)低價放貸，但經(jīng)濟(jì)環(huán)比走弱，顯然不支持利率上行。那么，通過行業(yè)自律等引導(dǎo)負(fù)債端下行就成為必然，這成為近日債市破局點，甚至也成為股市輪動主線。
　　風(fēng)險提示：地產(chǎn)鏈持續(xù)恢復(fù)，海外衰退幅度超預(yù)期，監(jiān)管政策超預(yù)期。