>> 華創(chuàng)證券-貴州茅臺(600519)跟蹤分析報告：系統(tǒng)化能力升級，穩(wěn)健進取更值得溢價-230521
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事項：茅臺5月19日召開業(yè)績說明會，就市場普遍關心的主要經(jīng)營情況、產(chǎn)品價格、產(chǎn)業(yè)基金設立、i茅臺運營等問題進行詳細解答。茅臺交流會日臻佳境，管理層坦誠開放，直面問題，明確對標世界一流，與投資者的互信在不斷加強。
茅臺已完成從專業(yè)釀酒企業(yè)升級為具有系統(tǒng)化經(jīng)營能力的企業(yè)。自21年丁雄軍書記上任以來，茅臺面貌日新月異，管理層對公司戰(zhàn)略的高度和研究的深度，從未向投資者展現(xiàn)如此清晰。我們認為，公司已經(jīng)從過去依靠單一產(chǎn)品、單一渠道、簡單經(jīng)營的專業(yè)釀酒企業(yè)，全面升級為具有現(xiàn)代化經(jīng)營理念、系統(tǒng)化經(jīng)營能力的企業(yè)，本次會上公司進一步展現(xiàn)上述特點：1）產(chǎn)品端，尊品、珍品、精品、經(jīng)典等茅臺酒產(chǎn)品有序平衡推進，茅臺1935新產(chǎn)品著力推動飲用消費，目標翻倍增長。2）渠道端，線下經(jīng)銷商打造1363家專賣店、10家茅臺文化體驗館及162家醬香系列酒體驗中心，直營店穩(wěn)健布局著力團購，i茅臺面向消費者直銷，成功運營一周年，加上電商商超網(wǎng)絡，茅臺互相平衡的多元化渠道生態(tài)得以建成。3）品牌端，公司繼續(xù)以文化營銷為抓手，通過二十四節(jié)氣系列產(chǎn)品，茅臺冰激凌和線上巽風平臺，持續(xù)創(chuàng)新推動C端鏈接和文化傳播，并打下公司數(shù)字化經(jīng)營的基礎設施。此外，管理層明確表示將繼續(xù)加大國際化布局，同時持續(xù)推進營銷體制改革和價格改革，通過多種方式繼續(xù)量價齊升，也相信投資者期待的價格市場化運營會實現(xiàn)。公司會堅持產(chǎn)業(yè)層面價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)，注重對股東的價值回報。
設立產(chǎn)業(yè)基金是符合茅臺實際的提高資金收益的模式探索。公司近日公告擬設立“茅臺招華基金”、“茅臺金石基金”兩只產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，認繳總規(guī)模均為55.1億元，茅臺出資均為50億元，分三次認繳，比例分別為40%/30%/30%。投資范圍包括但不限于新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端設備、大消費等領域，業(yè)績報酬計提基準為年化6%（單利），遵循“價值創(chuàng)造、合法合規(guī)、可行性、穩(wěn)健性、市場化”五大原則。盡管此類投資對絕大部分上市公司來說都是正常行為，但茅臺投資者仍有爭議，我們則認為無需過慮。具體來看：
適度投資產(chǎn)業(yè)基金是符合現(xiàn)實背景，提高資金收益的有益探索。茅臺現(xiàn)金流充裕，22年末現(xiàn)金及等價物余額達到1524億元，但近三年公司現(xiàn)金及等價物年均收益率僅約2.5%，提高資金收益率是投資者的期許。盡管商業(yè)模式確實優(yōu)秀，但作為特大型國企，還是更注重產(chǎn)業(yè)層面，實行回購注銷股本等資本行為無論在理念和執(zhí)行上都不符合現(xiàn)實。在穩(wěn)健風控基礎上，適度參與產(chǎn)業(yè)基金實現(xiàn)6%以上目標收益率，可以提升整體資金收益率。而茅臺過去8年已經(jīng)積累成功運作私募產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)驗，并且收益率上佳，本次也作為GP，對未來基金運營具備經(jīng)驗保障。
與兩大央企頭部專業(yè)團隊市場化運作，通過三家獨特資源優(yōu)勢強強聯(lián)合，在基金投向和風險控制上有穩(wěn)健保障。公司以有限合伙形式與招商局資本、金石投資合作（二者背靠兩大央企招商局和中信集團，具備專業(yè)的投資能力和豐富的行業(yè)資源，均屬于中國第一梯隊的資產(chǎn)管理機構），最大看點在于三家企業(yè)在國內外頂級的資源和品牌優(yōu)勢強強聯(lián)合，雙方管理人都出資跟投，將最大化確保基金投向的項目質量和收益機會，加上各方穩(wěn)健的經(jīng)營風格，在風險暴露上也更為可控。
i茅臺一周年，累計銷售額超230億，更懂消費者，更高效經(jīng)營。5月19日i茅臺數(shù)字營銷平臺正式上線運行一周年，成效卓越。一是累計注冊用戶超4000萬、銷售額超230億元，22年貢獻營收增量的65.7%，帶動直營占比提升9.6pcts。二是直面C端，解決消費保真、公平、便捷問題，增強消費者服務體驗感和滿意度，并提取精準用戶畫像。三是持續(xù)優(yōu)化渠道結構，有效提高價格把控能力，平抑價格波動，實現(xiàn)穩(wěn)價目標。未來i茅臺仍將持續(xù)賦能渠道協(xié)同改革，豐富線上產(chǎn)品，優(yōu)化平臺功能，持續(xù)成為茅臺文化的傳播者、數(shù)字營銷的重要抓手。
投資建議：系統(tǒng)化能力升級，穩(wěn)健而不失進取，更值得溢價，維持“強推”評級。公司經(jīng)營穩(wěn)健向上，業(yè)績確定性高，對標世界一流企業(yè)，在現(xiàn)代化經(jīng)營和企業(yè)治理上加速推進。我們維持23-25年EPS預測為58.91/69.67/81.22元，近期估值回落，對應24年PE僅24倍，處于長線低估位置，我們維持目標價2600元及“強推”評級。
風險提示：消費復蘇進度不及預期、部分改革措施不及預期、批價下行。
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