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直營化和高端化動(dòng)力充足，全年業(yè)績確定性強(qiáng)，維持“買入”評級公司2023年Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入393.8億元，同比+18.7%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入387.6億元，同比+20.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤208.0億元，同比+20.6%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤207.8億元，同比+20.5%，略高于之前業(yè)績預(yù)告。公司直營化和高端化路徑清晰，成長空間充足，業(yè)績確定性強(qiáng)，我們維持2023-2025年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2023-2025年凈利潤分別為739.1億元、872.4億元、1016.0億元，同比分別+17.8%、+18.0%、+16.5%，EPS分別為58.84元、69.44元、80.88元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為29.6、25.1、21.6倍，維持“買入”評級。
　　系列酒增長提速，直營占比持續(xù)提升分產(chǎn)品看，2023年Q1茅臺酒實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入337.2億元，同比+16.8%；由“i茅臺”帶動(dòng)，系列酒直營比例提升明顯，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入50.1億元，同比+46.3%。
　　分銷售模式看，直銷渠道實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入178.1億元，同比+63.6%，其中“i茅臺”是主要增量；批發(fā)代理渠道實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入209.3億元，同比-2.2%。
　　渠道結(jié)構(gòu)變化較大，預(yù)收款環(huán)比下降
　　2023年Q1末合同負(fù)債83.3億元，同比+0.1%；環(huán)比2022年末變化-71.4億元，（2022Q1末環(huán)比2021年末變化-44.0億元）。直營渠道占比持續(xù)提升趨勢下，茅臺預(yù)收款對景氣度變化的信號意義減弱。
　　直營占比提升帶動(dòng)公司盈利能力新高2023年Q1毛利率同比+0.23pct至92.60%，主要是因?yàn)楣局睜I占比提升。2023年Q1稅金及附加/銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別13.87%/1.92%/5.11%/0.06%/-1.07%，分別同比+0.80pct/+0.32pct/-1.32pct/+0.00pct/-0.06pct。管理費(fèi)用率在規(guī)模效應(yīng)下繼續(xù)下降，其他費(fèi)用比率變化不大，歸母凈利率+0.84pct至52.81%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)致使需求下滑，省外擴(kuò)張不及預(yù)期等。